摩根大通：南亚科技：2Q26小幅超预期；服务器组合提升及有利的长期协议利好中长期盈利；重申增持

原标题：J P M O R G A N: Nanya Technology

摘要

摩根大通维持南亚科技（2408.TW）增持评级，目标价NT$710（2027年6月）。2Q26营业利润NT$60.8bn，销售额NT$82.5bn，营业利润率74%，略高于摩根大通和一致预期，得益于DRAM ASP环比增长超60%且位元出货量持平。管理层将2026年位元增长指引上调至同比高 teens%，并重申2026年资本支出NT$52bn，指出行业严重短缺将持续至2028年。服务器销售占比超20%（历史10-15%），LPDDR5等产品多元化进展积极。中期资本支出计划US$16bn（45k wspm）高于预期，但资本强度可控。短期股价可能波动，直至云服务提供商资本支出指引上调确认，但中期风险回报有利。

主要观点

• 2Q26业绩小幅超预期：营业利润NT$60.8bn，销售额NT$82.5bn，营业利润率74%，位元出货量持平，ASP环比增长超60%。
• 管理层上调2026年位元增长指引至同比高 teens%（1Q26为 teens%），因库存低于历史趋势。
• 2026年资本支出指引维持NT$52bn，1H26实际支出仅NT$6.9bn，2H26支出约NT$45bn。
• 行业供需短缺预计持续至2028年，与美光评论一致。
• 服务器销售占比超20%（历史10-15%），包括eSSD间接服务器敞口更高。
• 公司通过LPDDR5X堆叠方案进入服务器ARM CPU供应链，视为下一主要驱动力。
• 长期协议（LTA）增加，部分锁定量价，部分仅锁量按季定价，有助于降低盈利周期性。
• 新晶圆厂一期产能30k wspm（2028年），峰值45k wspm，总资本支出NT$480bn，建设成本约US$3bn。
• 2027E/2028E位元供应增长假设：+5%/+27%。
• 2Q26股价上涨114%（vs. TWSE +39%），但自高点下跌17%，近期反弹10%。
• 短期催化剂：云服务提供商资本支出指引、亚洲内存同行展望、DDR4/DDR5月度定价、中国内存竞争对手IPO后中期计划。

论述逻辑

2Q26业绩超预期→ASP强劲（+60%+）抵消位元持平→管理层上调位元增长指引并维持高资本支出→行业短缺持续至2028年→服务器占比提升及LTA增加改善盈利稳定性→中期资本支出虽高但可控→短期股价因AI资本支出担忧波动→中期风险回报有利→维持增持。

关键展望

• 2H26E ASP预计继续上涨：3Q26E/4Q26E混合ASP分别环比+20%/+11%。
• DDR4定价动能短期强于DDR5。
• 2027E/2028E位元供应增长假设：+5%/+27%。
• 下一催化剂：云服务提供商硬件资本支出指引（7月业绩电话会）、亚洲内存同行展望、DDR4/DDR5月度定价、中国内存竞争对手IPO后中期计划。
• 风险：DDR4现货价格动能短于预期、消费者从D4向D5过渡快于预期、AI内存产品开发失败、CXMT DDR5良率提升快于预期。

推荐标的

• 南亚科技（2408.TW）：增持（Overweight），目标价NT$710（2027年6月），基于8倍2027年预期EPS。理由：DRAM定价韧性、服务器敞口扩大、LTA降低周期性。

关键图表

图1. 南亚科技未来12个月市净率区间（新台币，倍）

图2. 全球存储厂商股价表现（含费城半导体指数）%