国泰海通证券 日本食品硬折扣行业深度研究报告：从神户物产看硬折扣发展

摘要

国泰海通证券食品饮料团队以神户物产（3038.T）业务超市为样本，剖析产销一体化硬折扣模式如何在日本通缩周期逆势成长。 公司1981年以B端食品批发起家，1992年在大连设厂获得成本领先，2000年开出首家业务超市转向C端，此后通过低价收购日本本土食品加工厂与海外OEM直采构建产销一体体系。 2006财年上市至2025财年，公司门店数量年复合增速5.1%、营收10.0%、净利润19.2%，2014财年以来同店销售额延续十余年增长，截至2025财年门店达1122家、PB商品占比近35%、EBITDA利润率8.4%、净利率5.8%。 前端弱加盟模式品牌使用费仅为进货额1%（行业普遍2%-3%），标准店坪效6.6万元/平米/年、回本周期约4年，明显优于普通中型食品超市；2023财年日元快速贬值造成外汇套保浮亏约40亿日元拖累净利，但EBITDA保持相对稳定增速。 股价方面，市值自2013年上市时231亿日元升至2025年5月高点近1.3万亿日元（56倍），PE-TTM成长期一度冲高至80-90X。 报告总结硬折扣核心启示为垂直整合供应链、产销一体、构建差异化平价商品壁垒，并判断中国硬折扣仍处发展初期、空间巨大。 投资上重点关注持续扩店、具备供应链整合能力的渠道公司，推荐鸣鸣很忙（港股）、万辰集团，食品饮料行业评级增持。

主要观点

• 神户物产以B端食品批发起家，1992年在大连设立全资食品工厂，依托海外低成本产能向日本输出冷冻预制食材，批发业务竞争力跃升，初步形成海外生产+日本B端批发模式

• 2000年3月首店落地后向C端转型，到店顾客9成以上为普通家庭用户；适逢日本分阶段放宽酒类零售许可，G-7控股、良知经营等老牌酒水批发商转型为区域大加盟商，加速业务超市全国扩张

• 长周期业绩稳健增长、盈利持续提升：2006财年上市至2025财年，门店数量年复合增速5.1%、营收10.0%、净利润19.2%，2014财年以来业务超市同店销售额实现十余年持续增长

• 截至2025财年业务超市门店达1122家、遍布日本全国，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率8.4%、净利率5.8%；2022年门店突破1000家、财年营收突破4000亿日元，股价高点较2013年上市时上涨约50倍

• 股价复盘：2013年7月上市市值231亿日元，2025年5月高点一度接近1.3万亿日元、为上市时56倍，截至2026年6月约7000亿日元；内需平价消费叙事叠加SPA模式验证，PE-TTM成长期一度冲高至80-90X，2026年3月后回落至20-30X区间

• 弱加盟模式放大加盟商资源：品牌使用费仅为进货额1%（其他加盟连锁普遍为营业额2%-3%），直管加盟费200万日元/店、保证金1000万日元/店，本地自采生鲜不计提品牌费，非直管区域按县域独家代理

• 单店模型优于普通中型食品超市：标准店450平米、年销售额2950万元、坪效6.6万元/平米/年（对比4.6）、客单价150元（对比110元），损耗率1.0%、净利率3.7%/税后2.7%，建店成本约350万元，回本周期含保证金4.5年、退保证金3.9年（对方5.5/5.1年）

• 商品天天低价优势显著：去骨冷冻鸡腿肉、德式香肠、猪肉白菜水饺、酿造酱油、普通粳米、意大利面等大包装自有单品较普通超市单位价格低约32%-53%；冷冻品占比50%、保质期6-18个月，整体损耗率控制在1%以内（普通超市一般2-3%）

• 强供应链支撑：截至2026年5月日本本土共有28家自产工厂（含3家自建自动化工厂），海外约600家合作代工厂遍布全球50余国；2025财年存货周转天数降至15.5天，供应链管理高效

• PB双轮驱动提振毛利：PB商品占比从早期不到20%提升至接近35%，2025财年国内自产PB收入占比10.9%、海外直采PB占比23.3%；出货与门店口径PB毛利率均较NB高约10个百分点，日本自产PB较NB平均高14个百分点

• 驰走菜新鲜熟食业态协同扩张：门店从2018年3家增至2025年149家、截至2026年4月末达157家，多为50-60平米档口嵌入业务超市、无独立收银台、食材全部来自自有供应链，与主业双向引流，近年业务超市同店基本维持中高单位数增速

• 对中国启示：我国硬折扣仍处发展初期、空间巨大，趋势是基于垂直供应链整合的产销一体化、提供差异化平价商品；当前国内多停留在买手采购或简单贴牌代工，源头直采与产销一体实践大有可为，传统经销商转型加盟商趋势或持续强化

论述逻辑

• 日本通缩与大商超挤压促使神户物产1992年大连设厂获取成本领先 → B端批发竞争力跃升 → 90年代末餐饮低迷倒逼2000年开出业务超市转向C端 → 借酒类管制放宽引入酒水批发商区域加盟实现规模化拓店 → 2006年上市后低价并购日本本土食品厂+海外OEM直采形成产销一体 → PB占比与净利率持续提升、净利润CAGR达19.2% → 弱加盟低抽成（品牌费为进货额1%）+设备包装标准化使单店回本约4年、坪效领先同行 → 驰走菜熟食业态嵌入补足鲜食短板、同店十余年增长 → 平价消费叙事驱动市值最高为上市时56倍、PE一度80-90X → 映射中国：硬折扣处发展初期，产销一体+差异化平价商品构建壁垒 → 推荐具备供应链整合与持续扩店能力的鸣鸣很忙、万辰集团（均增持）

关键展望

• 公司《中期经营计划2024-2026》规划每年保持100亿日元以上针对自有工厂和设备的资本开支，持续强化PB商品供应链实力

• 海外产能布局调整：大连福来休工厂2023年末停止生产、产能转移至山东安丘，2025年末投产的越南工厂处于投产初期、产能逐步爬坡，用于对冲中国成本与汇率波动

• 驰走菜业态2023年5月突破100家、通过规模化验证后正式纳入公司经营计划重点培育板块，截至2026年4月末达157家，扩张延续并将继续为业务超市同店增长增添助力

• 报告判断中国硬折扣仍处发展初期、未来空间巨大，产销一体、零供一体趋势下传统经销商转型加盟商趋势或持续强化，平台型供应链+本地资源型运营商合作模式或在更多垂直品类涌现

• 估值层面，2026年3月美伊战争爆发后原油带动原材料暴涨叠加日元贬值，公司进口成本抬升预期强化，PE-TTM从30-40X进一步落至20-30X区间

• 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、出现食品安全问题

推荐标的

• 鸣鸣很忙（1768.HK）：增持。总市值771亿元，2025-2027E归母净利润23.29/37.38/53.56亿元、CAGR 52%，对应PE 30/21/14倍、PS 1.2/0.8/0.7倍；逻辑为国内持续扩店、具备较强供应链整合或延伸能力的渠道公司

• 万辰集团（300972.SZ）：增持。总市值397亿元，2025-2027E归母净利润13.45/25.45/33.60亿元、CAGR 58%，对应PE 30/16/12倍、PS 0.8/0.6/0.4倍；逻辑为具备较强品类或产品创新能力的食品饮料品牌及供应链型公司

• 神户物产（3038.T）：报告核心研究标的，业务超市产销一体、高效运营构建差异化竞争壁垒，实现业绩长周期逆势增长；为日本上市标的，报告未给出评级与目标价