高盛：贝壳控股（BEKE.US）1Q26 回顾：投资逻辑得到验证；2Q26 GTV 拐点与运营效率驱动每股收益上行；上调目标价并重申买入

原标题：KE Holdings （BEKE.US） 1Q26 Review： Thesis Validated； 2Q26 GTV Inflection and Operating Efficiency Drive EPS Upside； Raise PT and Reiterate Buy

摘要

高盛在 2026 年 5 月 20 日发布报告，维持贝壳控股（BEKE.US/2423.HK）的买入评级，并将 12 个月目标价从 US$21/HK$55 上调至 US$23/HK$59，隐含 29% 的上行空间。报告认为，贝壳 1Q26 业绩基本符合预期，盈利超预期，验证了 5 月初升级至买入的投资逻辑。管理层在业绩会上强调二手房市场强劲复苏、运营效率提升以及新业务单元经济改善。高盛上调 2026-28E 每股收益 3-6%，主要由于运营费用控制好于预期。关键图表涵盖收入与利润预测、GTV 趋势、运营数据等。

主要观点

• 1Q26 业绩基本符合高盛对收入和 GTV 的预期，盈利（毛利率、调整后营业利润率、调整后净利润率）超预期。
• 二手房市场复苏强劲：1Q26 平台二手房交易量同比增长 12%，其中连接门店增长 16%；4 月增速进一步加快至 30% 以上（3 月为 21%）。
• 房价稳定：50 城平均租金收益率同比上升 40 个基点至 2.8%；一线城市 1Q26 均价环比上涨 1.5%，北京/上海环比涨幅超 3%。
• 运营效率提升：1Q26 链家经纪人平均交易量同比增长 26%，平均佣金收入同比增长 8%；链家经纪人数量环比下降 9%/同比下降 29%，但北京/上海市场份额提升。
• 新业务单元经济改善：家装贡献利润率同比上升 3.6 个百分点/环比上升 7.4 个百分点至 36.2%；房屋租赁贡献利润率同比上升 8.1 个百分点/环比上升 4.3 个百分点至 14.8%，创历史新高。
• 公司优先考虑单元经济改善而非规模扩张，通过集中采购、优化订单分配等方式降低成本。
• 高盛维持 2026-28E GTV 和总收入预测基本不变（变动在 -1% 至 2% 之间），但上调每股收益 3-6%，主要因非 GAAP 运营费用下调 6-7%。
• 目标价基于 20 倍 2027E 非 GAAP 净利润（不变），BEKE/2423.HK 目标价分别为 US$23/HK$59。
• 二手房 GTV 预计从 2Q26E 起同比转正，主要由交易量驱动。
• 新房市场仍承压：1Q26 贝壳新房 GTV 同比下降 37%，但 4 月 CRIC 百强房企销售额同比仅下降 9%（3 月为 -18%）。

论述逻辑

报告从 1Q26 业绩超预期出发，验证了此前升级至买入的逻辑：二手房交易量加速增长、房价企稳、运营效率提升。管理层强调通过 AI 工具和标准化服务提升消费者决策质量，同时新业务（家装、租赁）单元经济显著改善。高盛据此上调盈利预测，并维持估值倍数不变，得出目标价上调的结论。

关键展望

• 2Q26E 二手房 GTV 预计同比转正，交易量增长 20% 以上（基于 5 月至今的跟踪数据）。
• 一线城市二手房交易量在 5 月至今保持强劲同比增长，但北京同比增速较 4 月放缓。
• 新房市场 4 月降幅收窄，但贝壳新房 GTV 仍面临压力。
• 家装和租赁业务的成本节约效果预计全年逐步释放。
• 风险未在报告中明确列出。

推荐标的

• KE Holdings (BEKE.US)：买入，12 个月目标价 US$23（此前 US$21），当前价格 US$17.80，上行空间 29.2%。
• KE Holdings (2423.HK)：买入，12 个月目标价 HK$59（此前 HK$55），当前价格 HK$45.58，上行空间 29.4%。

关键图表

图1. 贝壳分业务收入及调整后营业利润年度预测（十亿元人民币）

图2. 贝壳二手房及新房GTV季度预测（十亿元人民币）

图3. 贝壳收入及非GAAP净利润季度预测（十亿元人民币）

图4. 链家经纪人数量同比下降29%，环比下降9%；第三方连接经纪人数量同比增长3%，环比增长3%

图5. 我们预计贝壳二手房GTV同比增长；我们预计贝壳将出现环比复苏

图6. 我们预计二手房固定成本占比；在我们追踪的39个城市中，我们预计

图7. 二手房：在我们追踪的15个城市中，我们预计；二手房：我们追踪的城市中44%

图8. 一线城市5月至今二手房成交量保持强劲同比增长势头