高盛 第一拖拉机（0038.HK）：路演纪要：国内复苏市场中份额提升；出口提供额外增长驱动力
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摘要
高盛于2026年9月4日在第一拖拉机2Q26业绩发布后与公司管理层举行线上路演（NDR），核心信息是公司在国内拖拉机市场复苏中持续跑赢行业、同时海外扩张更快。 1H26国内行业需求同比+SD%稳步复苏，驱动力为更新换代需求与向高马力、智能化机型的产品升级；公司销量增速超过行业2倍以上，管理层归因于动力换挡产品客户认可度提升、经销商管理更严格及区域销售服务策略更精准。 产品结构加速大型化：200马力以上超高端拖拉机占1H26公司销售的36–37%（上年31–32%），高马力产品毛利率优势可达6–7个百分点；CVT机型因区域补贴落地有限普及慢于预期，但国家政策长期方向仍支持。 出口增速强于行业，新兴市场TAM约100亿美元、约为国内市场3倍，构成长期额外增长曲线；3Q26公司同比增速约13%，再度跑赢SD%的行业增速。 高盛预测2026E/2027E/2028E收入130.40/153.60/175.90亿元人民币，EPS为0.83/1.10/1.39元，维持A股与H股买入评级：H股12个月目标价14.00港元（现价9.60港元，上行45.8%），A股目标价21.40元（现价14.59元，上行46.7%）。
主要观点
- 高盛9月4日与第一拖拉机管理层举行线上NDR，核心信息为公司在国内拖拉机市场复苏中跑赢行业，同时海外扩张速度更快，维持买入评级
- 1H26国内行业需求同比+SD%稳步复苏，受更新换代需求及向高马力、智能化机型升级拉动
- 公司销量增速超过行业2倍以上，份额显著提升，动力来自动力换挡产品客户认可度提高、经销商管理更规范、区域销售服务策略更精准
- 出口增速强于行业，得益于产品竞争力提升、渠道扩张及对高增长区域更广的敞口
- CVT拖拉机普及慢于预期，主因区域补贴落地有限，但国家政策方向长期仍然支持
- 3Q26延续跑赢：公司同比增速约13%，对比行业SD%的同比增速
- 投资主题：第一拖拉机为2024年中国按销售收入计最大拖拉机生产商，受益于拖拉机大型化、智能化趋势；出口对应新兴市场TAM约100亿美元、约为国内市场3倍，构成长期第二增长曲线
- 评级与目标价：H股（0038.HK）12个月目标价14.00港元，现价9.60港元，上行45.8%；A股（601038.SS）目标价21.40元，现价14.59元，上行46.7%；A股目标价包含67%的A/H溢价
- 目标价方法论：短期部分按10.5倍目标P/E（长期中周期均值）乘以2026E/2027E平均EPS，长期部分按12倍目标P/E（对标全球同业长期中周期均值）乘2030E EPS并以9.5%股权成本折现至2027E年中，两者取平均
- 六大下行风险：农产品价格弱于预期、农机购置补贴政策不利变化、市场竞争加剧、产品结构升级执行风险、关键零部件本地化慢于预期、海外市场拓展进展慢于预期
论述逻辑
- 起点：2Q26业绩后路演获取管理层最新反馈，确立“国内复苏中份额提升+出口额外驱动”两条主线
- 行业层：更新需求+高马力/智能化升级推动1H26行业需求同比+SD%复苏
- 公司层：产品力（动力换挡认可度）、渠道（经销商管理）、区域执行三者叠加，使公司销量增速超过行业2倍以上
- 结构层：200马力以上占比升至36–37%叠加6–7个百分点的毛利率优势，推动盈利质量与利润率向全球同业逐渐收敛
- 海外层：产品竞争力+渠道扩张+高增长区域敞口使出口增速超行业，新兴市场TAM约3倍于国内、约100亿美元，打开长期空间
- 验证与结论：3Q26公司约13%同比增速对比行业SD%延续跑赢，印证份额提升逻辑；结构性变化支撑估值重估，维持A/H买入并给出H股14.00港元、A股21.40元目标价
关键展望
- 3Q26公司延续跑赢行业：同比增速约13% vs 行业SD%
- CVT拖拉机普及短期受区域补贴落地限制慢于预期，但国家政策长期方向仍支持，为中长期升级看点
- 出口长期提供另一条增长曲线：新兴市场TAM约100亿美元、约为国内市场3倍（2024年）
- 高盛认为结构性转变将推动公司利润率与回报特征逐渐向全球同业收敛，支撑股票重估（当前被视为低估）
- 12个月目标价窗口：H股14.00港元（上行45.8%）、A股21.40元（上行46.7%）；目标价历史显示8月25日报告即维持H股14.00港元/A股21.40元未变
- 需跟踪的风险验证点：作物价格、农机补贴政策变化、竞争加剧、产品结构升级执行、关键零部件本地化、海外扩张进度
推荐标的
- 第一拖拉机H股（0038.HK）：买入评级，12个月目标价14.00港元，现价9.60港元（2026年9月4日收盘），上行空间45.8%；理由为国内复苏中份额提升、出口提供额外增长、结构性重估
- 第一拖拉机A股（601038.SS）：买入评级，12个月目标价21.40元人民币，现价14.59元，上行空间46.7%；目标价按过去6个月平均67%的A/H溢价确定
- 高盛对A股与H股均为买入评级，视该股为低估