高盛：全球策略观点：进一步回调风险，但周期仍完好

原标题：Global Strategy Views: Further correction risks, but the cycle remains intact

摘要

高盛认为，油价飙升恶化了增长/通胀组合，而股权风险溢价（ERP）已降至危机前水平，使股市易受冲击。布伦特原油约100美元，商品分析师假设霍尔木兹海峡流量减少21天（此前为10天），中枢情景下3-4月均价98美元（较2025年均价高约40%），4Q26回落至71美元；极端情景可达150美元。中枢情景拖累美国GDP 0.3个百分点至2.2%，美国衰退概率从20%升至25%；欧洲衰退风险更高。尽管存在这些风险，高盛认为周期并未终结：盈利增长稳健且被上调，企业资产负债表强劲，家庭储蓄缓冲充足，银行资本充足。资产配置团队将股票下调至中性（3个月），但12个月仍超配。偏好HALO（高阿尔法低波动）策略，并指出非美国市场和非科技板块的轮动近期因美元走强而逆转。

主要观点

• 油价飙升恶化增长/通胀组合：布伦特原油约100美元，中枢情景3-4月均价98美元，4Q26回落至71美元；极端情景可达150美元。
• 美国GDP受拖累0.3个百分点至2.2%，衰退概率从20%升至25%；欧洲衰退风险更高。
• 股权风险溢价已降至危机前水平（Exhibit 1），全球隐含ERP：世界5.7%，美国4.0%，欧洲3.1%，日本2.7%，亚太除日本2.6%。
• 股市接近周期高点，估值脆弱：美国仅较峰值低约4%，全球指数接近周期高点。
• 估值高于长期均值：美国12个月远期P/E 21.1倍，美国除大型科技19.5倍，AC世界18.3倍，日本16.9倍，欧洲14.7倍，中国11.6倍（例外）。
• 当前估值高于2022年冲击前水平（Exhibit 3）：欧洲处于历史估值区间的84百分位，英国57%，美国42%。
• 周期股与防御股估值相近：AC世界周期股vs防御股24个月远期P/E溢价接近0%（Exhibit 4）。
• 全球工业板块估值高于IT：工业12个月远期P/E 23.6倍，IT 22.3倍（Exhibit 5）。
• 通胀担忧收紧金融条件：市场从预期两次降息转为不到一次；高盛预计首次降息在9月（而非6月），第二次在12月，终端利率3.0-3.25%。
• AI颠覆担忧和板块轮动已显示脆弱性：从软件和无形资产转向实物基础设施，信贷压力早期迹象出现（尤其在私募领域）。
• 仓位放大下行风险：风险偏好指标（RAI）接近中性，远未达到-2的投降信号（Exhibit 7）。
• 但非熊市：地缘政治和能源冲击历史上导致短暂回调后迅速反弹（Exhibit 8），盈利增长稳健且被上调（Exhibit 9）。
• 偏好HALO：非美国市场和非科技板块的轮动近期因美元走强而逆转（Exhibit 10）。

论述逻辑

油价飙升 → 增长/通胀组合恶化 → 通胀溢出风险削弱债券市场 → 股权风险溢价已低 → 股市估值高且接近周期高点 → 金融条件收紧 → 降息预期推迟 → 仓位未显示投降信号 → 但盈利增长稳健、企业资产负债表强劲、银行资本充足 → 周期未终结 → 短期谨慎（股票下调至中性），长期仍超配 → 偏好HALO策略。

关键展望

• 油价走势：中枢情景布伦特原油3-4月均价98美元，4Q26回落至71美元；极端情景可达150美元。
• 美联储降息：首次降息预计在9月（而非6月），第二次在12月，终端利率3.0-3.25%。
• 美国GDP：中枢情景下增长2.2%，衰退概率25%。
• 欧洲衰退风险：显著高于美国。
• 风险偏好指标：需达到-2水平才预示投降和入场点。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Equity risk premia have dropped to pre-crisis levels

Exhibit 2: Equity valuations across regions are now at historical highs

Exhibit 3: Europe is trading at the 84th percentile of its historical valuation range

Exhibit 4: Cyclicals are now as expensive as Defensives

Exhibit 5: Global Industrials now trade at premiums above 20-year averages, surpassing IT sector valuations

Exhibit 6: Financial conditions have tightened

Exhibit 7: Our Goal team’s Risk Appetite Indicator (RAI) remains neutral

Exhibit 8: S&P 500 resilient returns around 7 major geopolitical events

Exhibit 9: Global earnings projections have seen upward revisions since January

Exhibit 10: We have seen one of the weakest periods of relative returns for technology over the past 50 years