2026-05-18 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

大摩美国消费图册：2026年消费降至中性

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原标题：US Consumer Chartbook 2Q 2026

摘要

摩根士丹利在本期美国消费者图册中将2026年美国消费判断转为更中性：油价上行对实际购买力的拖累超过财政退税和减税带来的提振，预计实际个人消费支出增速从2025年的2.1%降至2026年的1.8%（四季度同比），低于2012-2019年2.4%的平均速度。压力主要集中在低收入和中等收入群体，因为能源价格上涨直接侵蚀其真实收入，且就业增长偏慢使劳动收入缺乏缓冲；高收入群体则仍受财富增长支撑，消费韧性相对更强。商品消费承担油价冲击的大部分影响，服务消费更稳定，储蓄率预计继续下降以帮助家庭平滑短期冲击。展望2027年，随着关税和能源价格传导效应消退、生产率提高、劳动力市场更稳定、通胀回落以及美联储立场不再那么限制性，实际收入和实际消费有望重新加速。

主要观点

美国消费者短期面临多重交叉力量。财政因素仍构成顺风，2026年上半年影响更大，估计对全年消费贡献约20个基点，并通过相关财税安排带来约650亿美元的净收入增量；财富增长也支持高收入和高财富家庭，摩根士丹利同事预计未来12个月标普500指数上涨12%、今年房价上涨2%；世界杯对全年消费贡献很小，约2个基点，但6-7月对娱乐服务、餐饮和住宿有更集中的边际提振。

更大的问题来自逆风：油价在二季度见顶并带有滞后影响，预计对2026年消费形成约30个基点拖累，主要通过低收入和中等收入家庭以及商品支出体现；就业增长偏慢使实际收入全年仅增长1.2%；美联储全年按兵不动、长期利率二季度见顶和金融条件收紧，也会影响年轻人、租房者、低中收入群体和耐用品相关消费。

核心宏观预测显示消费在2026年放缓、2027年恢复。实际个人消费支出四季度同比预计为2024年3.1%、2025年2.1%、2026年1.8%、2027年2.1%；名义消费支出2026年仍为5.0%，说明通胀贡献较高。失业率预计从2025年末4.5%降至2026年末4.3%和2027年末4.1%，但非农就业月均增量只有2026年4.3万人、2027年6万人，显示劳动力市场改善并不强劲。

收入端是消费放缓的直接传导链。油价冲击带来更高通胀和略弱就业，导致实际收入增长在2026年维持低位，实际可支配收入全年仅增长1.2%，且有一个季度可能转负；消费因而在2026年降速。到2027年，随着通胀回落和经济基本面改善，实际收入和消费才重新上行。

税收退款短期缓冲油价，但难以改变全年判断。联邦退税同比增长17%、增加490亿美元，平均退款增加约330美元；若美国零售汽油均价为每加仑3.60美元，能源价格上涨就足以抵消退税对消费的支持，而报告当时汽油价格约为4.50美元。摩根士丹利估计，如果汽油价格维持高位，平均家庭的退税增量到7月中旬将被额外油费抵消。

收入分层是本篇报告的重要线索。油价冲击前，报告原本更看好低收入和中等收入群体的支出增长，但现在转为谨慎，因为真实支出放缓对这些家庭更有约束；高收入消费者受到金融资产和房地产财富支撑，更有能力平滑冲击。纽约联储数据也显示，高收入组相对2023年的零售支出增长约10%，低收入组仅约5%，且3月真实汽油消费下降对低收入组更明显。

劳动力市场并未明显恶化，但也没有重新收紧。4月非农就业增加11.5万人，三个月均值为4.8万人，是近一年中首次连续两个月就业增加，显示劳动力需求有所回暖；失业率维持4.3%，但若没有劳动参与率下降本会更高。职位空缺仍偏低，3月为690万个，空缺率4.1%，每名失业者对应职位空缺数为0.95，说明劳动力市场仍接近贝弗里奇曲线较平坦区域。

劳动供给和流动数据偏软。2026年前四个月劳动参与率下降，1月大幅下降主要源于劳工统计局纳入新人口数据，之后又下降0.2个百分点；核心年龄参与率保持稳定，但人口结构会推动总体参与率未来几年继续下行。流量数据显示，失业者转为就业的概率回落，非劳动力人口转为就业的概率也下降，失业者继续失业的概率升至53%，与企业调查中的就业反弹形成对比。

工资和收入没有形成新的通胀压力。职位空缺和离职率偏低，换工作者工资增速最近重新高于总体工资，但整体工资表现并不显示通胀性压力。生产和非管理人员的劳动收入代理指标从2025年中低点回升，工时和就业改善带动总劳动收入修复，但高通胀使真实收入仍弱，报告预计2026年偏软、2027年因通胀下降和工资及资产收入改善而重新加速。

消费信心偏弱，但并非所有分项都恶化。当前状况和预期指数年初以来下降，高收入群体信心近期有所回升，就业预期略有改善。摩根士丹利的消费者脉搏调查显示，4月中期净支出意向环比回升，必需品如线下食品杂货仍是优先项，国内和国际休闲旅行意向反弹，但消费电子、玩具、家电等商品类别仍是最负面的支出方向。

零售销售名义较强、实际受价格压制。2月至4月零售销售名义表现强劲，4月控制组销售环比增长0.5%，三个月均值为0.7%，但报告估算同期控制组价格平均环比上涨0.5%，意味着真实支出动能较弱。4月体育用品/爱好、食品杂货和线上商店较强，服装较弱，餐饮作为唯一服务类零售项目也表现较强。

商品消费是2026年的主要弱项。2026年一季度商品占名义消费支出的30.8%，低于2019年31.4%的平均水平，尽管过去一年商品价格已经上升。报告认为关税价格冲击大体已经过去，但油价上涨继续压制商品支出，2026年对消费预测下调的30个基点全部来自耐用品和非耐用品，而非服务；真实商品支出到2027年才更明显恢复，服务支出则在预测期内保持韧性。

财富效应仍是高收入消费韧性的基础。研究通常认为每1美元财富增加对应的消费增加低于10美分，整体财富效应不大，但过去几年资产增值仍帮助消费保持强劲。2019年以来家庭净财富增加68万亿美元、增长59%，截至2025年四季度达到184万亿美元，最近几个季度增量更多来自金融财富，而金融财富更集中于高收入家庭。消费此前一度高于财富模型隐含目标，现在已回到相符区间，除非周期条件显著恶化，突然大幅放缓的风险较低。

储蓄率将继续下降以缓冲收入冲击。储蓄率2025年末为3.9%，2026年1月因个人收入数据纳入税制变化升至4.5%，2-3月降至3.6%，为2022年以来低点。报告预计消费者会继续通过降低储蓄率来平滑油价冲击，财富和生产率提高也会鼓励在收入偏软时维持支出；疫情超额储蓄叙事基本结束，存量虽高于疫情前但已趋于稳定。

居民资产负债表总体仍稳健。2025年四季度净财富继续上升，资产增长快于负债增长，存款占可支配收入比例和净财富占可支配收入比例均高于疫情前，流动资产增加主要集中在高收入群体。债务余额2026年一季度基本稳定，债务占可支配收入比例仍低于疫情前，而财富占可支配收入比例高于疫情前，这为基准消费情景提供缓冲。

信贷条件稳定但不会显著放松。2022-2025年贷款标准收紧后，最新银行贷款调查显示汽车贷款标准净放松、信用卡标准持平，汽车贷款增长回升，信用卡贷款增长也小幅加速。不过在宏观和消费者背景波动较大的环境下，报告不预计今年贷款标准大幅放松。

信用表现分化，汽车贷款更值得关注。债务服务率略有上升但仍低，抵押贷款和消费债务服务比率均有所抬升；除学生贷款外，新增逾期率大体稳定。资产支持证券数据中，汽车贷款逾期最近下降，但降幅低于通常季节性改善，税收退款带来的上半年信用表现修复弱于预期；次级和优质汽车贷款逾期相对季节性仍高企，信用卡逾期更稳定且好于去年。

住房市场仍卡在低速状态。供给和需求都受挑战，但最近需求是更大的成交约束；现房库存绝对水平仍低且低于2019年，但比2023年低点高35%、同比高10%。可负担性较2023年低点改善却尚未刺激需求，导致销售疲软和房价增速继续放缓；由于10年期美债收益率在预测期内维持4%以上，报告认为可负担性改善有限，房价和销售保持低个位数增长，开工短期收缩、2027年才恢复部分动能。

论述逻辑

油价上涨和金融条件偏紧 → 低中收入家庭真实购买力下降、就业和实际劳动收入改善有限 → 商品消费承担主要拖累、服务消费相对稳定 → 财政退税和财富增长只能部分抵消冲击，其中财富支持主要集中在高收入群体 → 2026年实际消费增速降至1.8%并低于疫情前趋势 → 2027年能源和关税传导消退、通胀回落、生产率提高、劳动力市场稳定以及美联储政策不再那么限制性 → 实际收入和消费重新加速。

关键展望

宏观消费展望：2026年实际个人消费支出四季度同比预计放缓至1.8%，2027年回升至2.1%；名义消费支出2026年仍为5.0%、2027年降至4.1%。实际可支配收入预计2026年仅增长1.2%、2027年回升至1.7%，实际劳动报酬2026年仅0.8%、2027年回升至1.9%。

通胀和政策展望：油价冲击使2026年通胀更高，消费者物价指数四季度同比预计3.4%，个人消费支出价格指数为3.2%，核心个人消费支出价格指数为2.8%；到2027年，整体个人消费支出通胀预计降至2.0%、核心降至2.3%。报告基准假设美联储2026年按兵不动，之后政策立场不再那么限制性，这将有助于2027年消费重新加速。

收入分层展望：低收入和中等收入家庭将继续承受能源价格和真实收入偏弱的压力，商品支出受影响最大；高收入家庭因股票和房地产财富增长更有韧性。若油价回落且股市回报强于预期，上行风险首先体现为高收入家庭消费更强，若招聘同步改善，强势可能扩散至更多收入层级。

劳动力市场展望：摩根士丹利预计非农就业月均增量2026年约4.3万人、2027年约6万人，失业率2026年末4.3%、2027年末4.1%，维持低速改善而非明显过热。总体劳动参与率未来几年仍可能因人口结构下降，职位空缺和劳动力流动数据表明就业市场仍有松弛。

信用和资产负债表展望：大行信用卡贷款增速预计从2025年的4.0%升至2026年的5.6%和2027年的6.3%，信用卡净核销率2026年4.1%、2027年4.2%，汽车贷款净核销率2026年1.7%、2027年1.6%。居民债务负担低于疫情前、财富占收入比例较高，基准情景下资产负债表仍能支撑消费，但汽车贷款逾期的季节性改善不足需要继续跟踪。

风险展望：上行风险包括油价冲击消退、股市回报强于预期、就业招聘回升、政策制定者在中期选举前推出消费者刺激，以及食品券和医疗补助削减被推迟或软化；后者可能把2027年收入和消费预测提高最多数个十分之一百分点。下行风险包括油价显著高于预期或维持高位更久，使消费影响变得非线性，并通过核心通胀、企业信心、招聘和资产市场形成二次冲击；另一个风险是生产率提升并非补充劳动力，而是带来更大劳动力替代和更高失业率。