国泰海通中国建筑保租房REIT首发价值深度分析：松江最大保租房，依托区域产业群

摘要

申万宏源对9月9日网下询价的国泰海通中国建筑保租房REIT进行首发价值分析：本次发行5亿份，询价区间2.322~2.838元/份，对应发售规模11.61~14.19亿元；底层资产中建·幸孚+公寓（上海松江店）住宅可租赁面积10.27万m²、共2,432套，是松江区最大保租房，地处G60科创走廊松江新城总部研发功能区，租户以巨人网络、谱尼测试等周边企业职工为主。 需求端，松江外来常住人口107万、占比55%，预计每年新增租住需求2~3万人，区二手房售价自2025H2起从底部回升；供给端，2025年松江全年无Rr4及带自持租赁Rr2地块成交，待入市2个Rr4项目距项目均超5公里，项目所在中山街道已开业竞品仅4个，潜在供给可控。 项目2024年起稳定盈利，26Q1末住宅出租率91.53%、租金收缴率连续3年100%，近3年以价换量使租金降至61.78元/m²/月，但周边竞品出租率普遍90%+且本项目租金更具性价比。 谨慎/中性/乐观情形下项目合理估值11.42~14.03亿元，与招募书评估值12.90亿元相差-11.47%~8.73%；询价上限对应IRR 4.47%~4.82%、26E资本化率3.91%~4.05%、26E派息率3.65%，中性IRR和资本化率分别高出可比REITs均值16.86%和10.17%，派息率高出全部可比REITs约14%、高出上海市市场化可比REITs约1%。 报告同时提示租约集中到期与换租、出租率和租金下降、城市规划变化等风险。

主要观点

• 国泰海通中国建筑保租房REIT于2026年9月9日网下询价，发售5亿份，询价区间2.322~2.838元/份，对应发售规模11.61~14.19亿元，基金合同期限62年，网下每配售对象认购上限1.05亿份。

• 底层资产中建·幸孚+公寓（上海松江店）2021年开业，住宅可租赁面积10.27万m²、共2,432套房源，是上海松江区认定规模最大的保租房项目，也是中建集团体系内近1年资产规模和营收体量最大的租赁住房项目。

• 项目地处G60科创走廊松江新城总部研发功能区，周边产业园区及企业密集，租户以巨人网络、谱尼测试等周边企业职工为主，与产业绑定较深；但项目距地铁9号线松江大学城站约5公里，若企业外迁或产业调整，经营或有波动。

• 需求侧：截至2025年末松江常住人口196万、外省市来松107万且占比55%，区“十五五”规划推进科创平台提质增效与新增平台建设，预计每年新增租住需求2~3万人；松江二手房售价自2025H2起从底部回升，2026年保持稳步上行。

• 供给侧：松江是继闵行、浦东之后上海新建租赁社区供给第三大区域，但2025年全年无Rr4及带自持租赁Rr2地块成交，待入市的2个Rr4项目与项目直线距离均超5公里；项目所在中山街道已开业竞品仅4个，竞争环境优于泗泾、九亭。

• 原始权益人中建资本（上海）背靠全球最大投资建设集团中建集团，截至2026年3月末中建集团可扩募保租房项目3个、租赁住房项目33个，总投资额合计约209亿元、资产规模约91万平方米，分布在北京、上海、深圳、杭州、苏州等城市。

• 项目2024年起进入稳定盈利：2023-2025年及2026年1-3月营业收入0.68/0.76/0.76/0.18亿元，净利润-0.19/0.08/0.15/0.03亿元；毛利率自2025年起高于可比REITs均值（2026Q1为58.20% vs 平均54.69%），EBITDA率与华润有巢、城投宽庭、招商蛇口等市场化项目处于同一水平。

• 26Q1末住宅出租率91.53%，略低于可比REITs均值95.19%，租金收缴率连续3年100%；近3年受松江保租房集中入市影响以价换量，租金单价由68.49元/m²/月降至61.78元/m²/月，2024年同比下滑4.37%、2026年相比2025年末下滑4.59%。

• 截至2026年3月末周边竞品出租率普遍达90%+（城璟·松江中山社区约95%、世茂·闲猫约90%、华润有巢·东部经开店约97%），短期分流可控；项目租金48.25~70.83元/m²/月，明显低于客群最可比的世茂·闲猫58~83元/m²/月，具备租金优势，但周边商业设施欠缺且距轨交较远。

• 个人租户租赁面积占比87.90%、企业租户12.10%，最大企业租户占比仅4.18%，租户分散度高；行业分布以科学研究和技术服务业24.68%、互联网22.99%、制造21.70%为主，多为巨人网络及关联公司、谱尼测试、飞科电器等周边企业员工。

• 未来1年各季度到期面积占比约20%~30%，2023-2025年及2026年1-3月续约率分别为76%/77%/78%/76%，未续约退租后平均去化15.82天；2026年一季度轮候257间、签约转化率35%，轮候量快速增长、转化率持续提升。

• 估值结论：谨慎/中性/乐观情形（折现率5.25%/5.50%/5.75%）下项目合理估值11.42~14.03亿元，与招募书评估值12.90亿元相差-11.47%~8.73%；询价上限对应26E资本化率3.91%~4.05%（中性3.95%高出可比均值10.17%）、IRR 4.47%~4.82%（中性4.55%高出可比均值16.86%）、26E派息率3.65%，高出全部可比REITs约14%、高出上海市市场化可比REITs约1%。

论述逻辑

• 事件（9月9日网下询价、发行5亿份、询价区间2.322~2.838元/份）→ 资产禀赋（底层资产为松江最大保租房，10.27万m²、2,432套，地处G60科创走廊，深度绑定周边产业客群）→ 需求验证（松江外来人口107万占比55%、每年新增租住需求2~3万人、二手房售价2025H2起回升）→ 供给验证（2025年松江无Rr4及带自持Rr2地块成交、中山街道已开业竞品仅4个、待入市2个Rr4项目距项目超5公里）→ 运营验证（2024年起稳定盈利、26Q1出租率91.53%、收缴率连续3年100%、近3年以价换量但竞品出租率普遍90%+且本项目租金更低）→ 估值测算（基于全生命周期NOI与5.25%/5.50%/5.75%三档折现率，得合理估值11.42~14.03亿元）→ 相对价值（询价上限对应IRR 4.47%~4.82%、26E资本化率3.91%~4.05%、26E派息率3.65%，中性口径分别高出可比REITs均值16.86%、10.17%，派息率高出全部可比约14%）→ 结论（询价上限对应的估值指标较可比REITs具备性价比，但仍需警惕供给变化、周边企业搬离及租约集中到期风险）。

关键展望

• 发行时间窗口：2026年9月9日网下询价，战略配售3.5亿份、网下1.05亿份、公众0.45亿份，每个网下配售对象认购份额上限1.05亿份。

• 现金流与派息验证点：预计2026年4-12月、2027年可供分配金额分别为3,885.12万元、5,176.74万元，按发售规模上限14.19亿元测算年化派息率均为3.65%。

• 租约续租与去化观察点：未来1年各季度到期面积占比20%~30%，历史续约率7成以上（26Q1为76%），未续约去化平均15.82天、26Q1轮候257间。

• 供给端跟踪：中短期内松江租赁住房新增供应整体维持收缩态势，2个待入市Rr4项目距项目超5公里且尚处建设或筹备阶段，实际供应规模、入市时间仍存不确定性。

• 报告明确风险提示：租约集中到期与换租风险、出租率和租金下降风险、城市规划发生变化风险。

推荐标的

• 国泰海通中国建筑保租房REIT（本次首发标的，申购策略）：9月9日网下询价，发行5亿份，询价区间2.322~2.838元/份，对应发售规模11.61~14.19亿元；报告测算合理估值区间11.42~14.03亿元、IRR 4.47%~4.82%，询价上限对应26E派息率3.65%、高出全部可比保租房REITs约14%；报告同时提示项目过去以价换量，仍需警惕供给变化或周边企业搬离的风险。

• 报告列举的9只可比保租房REITs（未给评级，截至2026年9月3日中债估值IRR）：国泰君安城投宽庭保租房REIT 4.86%、华夏基金华润有巢REIT 4.58%、中金厦门安居REIT 4.33%、汇添富上海地产租赁住房REIT 4.10%、华夏北京保障房REIT 3.77%、苏州恒泰租赁住房REIT 3.64%、招商蛇口租赁住房REIT 3.44%、红土创新深圳安居REIT 3.28%、中航北京昌平保障房REIT 3.06%，平均3.90%，本项目中性IRR 4.55%高出均值16.86%。

关键图表

图1. 表 1: 国泰海通中国建筑保租房 REIT 发行要素概览

图2. 上海松江已开业保租房项目分布

图3. 原始权益人营业收入、净利润（单位：万元）

图4. 表 4: 国泰海通中国建筑保租房 REIT 与可比 REITs 毛利率（单位：%）

图5. 不动产项目与可比竞品区位图

图6. 不动产项目续约率（单位：%）

图7. 表 15: 乐观情形下，不动产项目盈利预测（单位：万元、%）

图8. 表 21: 国泰海通中国建筑保租房 REIT 与可比保租房 REITs 可供分配金额及派息率（单位：亿元、万元、%）