伯恩斯坦：Reddit：广告公司还是AI公司？

原标题：Market-Perform

摘要

伯恩斯坦维持对Reddit的Market-Perform评级，目标价从210美元下调至190美元。Reddit 4Q25营收同比增长70%至7.26亿美元，超预期9个百分点；广告收入增长75%至约6.9亿美元，表现强劲。调整后EBITDA达3.27亿美元，利润率45%，显著高于预期。但数据许可收入环比持平于3600万美元，且管理层未宣布新交易，引发对AI变现前景的疑虑。1Q26营收指引中值6亿美元（同比+53%），调整后EBITDA指引2.15亿美元，均超共识。用户方面，全球DAUq同比增长19%至1.21亿，美国DAUq环比增至5300万。公司宣布10亿美元股票回购计划。伯恩斯坦下调目标价主要因数据许可前景不明，估值采用2027年EV/销售9倍与DCF各半加权。

主要观点

• Reddit 4Q25营收同比增长70%至7.26亿美元，超伯恩斯坦预期5%，超共识9%。
• 广告收入增长75%至约6.9亿美元，其中效果广告领先，中漏斗点击量同比+60%，低漏斗转化量翻倍。
• 广告客户基数同比增长75%，前15大垂直行业中11个增长超50%。
• 国际收入增长78%，美国增长68%，国际增速持续领先。
• 数据许可收入环比持平于3600万美元，无新交易宣布，管理层将框架从“许可”转向“合作”。
• 调整后EBITDA达3.27亿美元，利润率45%，超伯恩斯坦预期12%，超共识14%。
• 全球DAUq同比增长19%至1.21亿，略超预期；美国DAUq环比增至5300万。
• 搜索用户WAUq达8000万（占总WAUq 17%），Reddit Answers查询量从Q3的700万增至Q4的1500万。
• 1Q26营收指引中值6亿美元（同比+53%），调整后EBITDA指引中值2.15亿美元，均超共识。
• 公司宣布10亿美元股票回购计划，无固定时间表。
• 伯恩斯坦下调目标价至190美元，因数据许可前景不明，估值倍数下调1倍至9倍。

论述逻辑

Reddit 4Q25业绩全面超预期，广告业务强劲增长（+75%），用户增长稳健（DAUq +19%），利润率持续改善（调整后EBITDA利润率45%）。但数据许可收入环比持平，管理层未宣布新交易，且将关系重新定义为“合作”，削弱了市场对AI变现的预期。伯恩斯坦因此下调数据许可收入预测，并降低估值倍数（EV/销售从10倍降至9倍），导致目标价从210美元降至190美元。尽管广告业务基本面健康，但AI端的不确定性使伯恩斯坦维持Market-Perform评级。

关键展望

• 1Q26营收指引中值6亿美元（同比+53%），调整后EBITDA指引中值2.15亿美元（同比+87%），均超共识。
• 管理层将在3Q26停止报告登录/登出用户细分，转而聚焦DAUq和WAUq。
• 数据许可交易前景不明，管理层强调从许可转向产品合作，但未提供量化指引。
• 外部报告显示YouTube已超越Reddit成为AI生成回复中最常引用的社交平台，增加长期不确定性。
• 伯恩斯坦预计1Q26将再次实现指引超预期。

推荐标的

• Reddit (RDDT)：评级Market-Perform，目标价190美元（此前210美元）。理由：广告业务强劲，但AI变现前景不明，估值下调。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。