五粮液(000858)业绩符合预期，持续消化库存

摘要

申万宏源点评五粮液2026年半年报：26H1实现营业收入284.17亿元、同比+20.87%，归母净利润87.53亿元、同比+89.30%，其中26Q2收入55.79亿元、同比-13.16%，归母净利润6.90亿元、同比+232.56%，业绩符合行业预期。 26Q2归母净利率12.37%、同比提升9.14pct，但公司加大市场投入，26H1销售费用63.22亿元、同比+80.65%，其中促销费用44.92亿元、同比+169.85%。 现金流端，26Q2经营活动现金流净额3.82亿元、同比-97.50%，26H1为-21.54亿元，26Q2末合同负债104.41亿元、环比下降36.97亿元。 核心风险为经济下行影响白酒需求及食品安全事件。

主要观点

• 公司发布2026年半年度报告，26H1营业收入284.17亿元、同比+20.87%，归母净利润87.53亿元、同比+89.30%；其中26Q2营业收入55.79亿元、同比-13.16%，归母净利润6.90亿元、同比+232.56%，业绩符合行业预期。

• 分渠道与去库存：26H1酒类收入268.7亿元、同比+23.27%；经销模式收入184.8亿元、同比+36.33%，直销模式收入83.9亿元、同比+1.81%；公司继续释放经营压力、消化渠道库存，预计动销表现好于报表表现，当前普五批价稳中有升。

• 26Q2盈利结构：归母净利率12.37%、同比提升9.14pct；毛利率75.63%、同比提升0.97pct；营业税金率8.57%、同比下降29.51pct；销售费用率47.54%、同比提升16.32pct；管理费用（含研发费用）率10.56%、同比下降1.51pct。

• 费用投放明显加大：销售费用率提升主要系公司根据市场变化加大市场投入，26H1销售费用63.22亿元、同比+80.65%，其中促销费用44.92亿元、同比+169.85%。

• 现金流与合同负债走弱：26Q2经营活动现金流净额3.82亿元、同比-97.50%；26Q2销售商品、提供劳务收到的现金121.73亿元、同比-61.02%；26H1经营活动现金流净额-21.54亿元，主要系公司调整收款政策、收取现金减少及银行承兑汇票到期额度同比减少；26Q2末合同负债104.41亿元，较26Q1末环比下降36.97亿元。

• 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

论述逻辑

• 起点：公司发布2026年半年报，26H1收入284.17亿元、同比+20.87%，归母净利润87.53亿元、同比+89.30%，业绩符合行业预期，26Q2收入同比下滑但利润同比+232.56%。

• 传导：白酒行业深度调整、外部需求环境承压，公司主动去库存导致经营承压 → 报告据此下调26-28年盈利预测（归母净利润130、143、158亿元）。

• 佐证：去库存与政策调整在报表端体现为现金流和合同负债走弱（26H1经营现金流净额-21.54亿元、26Q2末合同负债环比降36.97亿元），同时公司加大促销投入（26H1促销费用44.92亿元、同比+169.85%），渠道库存消化下动销预计好于报表、普五批价稳中有升。

• 结论：短期公司卸下包袱、务实发展；长期品牌优势仍在、高端白酒有望维持稳定 → 当前PE 21x/19x/18x与可比全国性名酒公司比较仍处合理区间 → 维持买入评级。

关键展望

• 评级与时间窗口：维持买入评级；按申万宏源评级体系，买入指报告日后6个月内证券相对市场基准指数（沪深300）强于市场表现20%以上。

• 渠道验证点：公司继续释放经营压力、消化渠道库存，预计动销表现好于报表表现，当前普五批价稳中有升。

• 风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

关键图表

图1. a) sws公司点