高盛：中国IP零售商与玩具追踪：12月更新：泡泡玛特国内供应克制但1月加速，美国高频下行趋势企稳；布鲁可加速新品发布
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摘要
高盛发布中国IP零售商与玩具追踪报告，更新泡泡玛特、名创优品和布鲁可的最新动态。泡泡玛特12月国内线上销售增速放缓至同比>50%，主因供应克制，但1月已加速供应释放以支撑增长。新品“Have a Good Run”毛绒玩具系列快速售罄（天猫/抖音旗舰店各约3万件），但非隐藏款二次市场溢价分化，从-30%到+50%不等。美国市场信用卡销售增速12月环比放缓，但二次市场价格和谷歌搜索指数趋于稳定。名创优品4季度销售符合管理层预期，中国和美国表现稳健，管理层对春节和1Q26持积极态度，但美国本地采购增加短期拖累毛利率。布鲁可12月加速新品发布，推出超30个系列，其中假面骑士传奇版（149元）在天猫旗舰店销量超1万件，表现积极。
主要观点
- 泡泡玛特12月国内线上销售（天猫+抖音）增速放缓至同比>50%，主因抖音渠道供应克制。
- 泡泡玛特1月8日推出“Have a Good Run”毛绒玩具系列，天猫/抖音各约3万件迅速售罄。
- 非隐藏款二次市场溢价分化：Twinkle Twinkle和Dimoo SKU溢价最高（>30%），其他SKU溢价从-30%到+50%不等。
- SkullPanda三丽鸥产品（天猫>3万/抖音>6万件）和Hirono Road Journal系列（抖音>8万件）表现稳健，但供应充足，多数SKU无二次市场溢价。
- 泡泡玛特Labubu毛绒玩具二次市场溢价12月相对稳定，但1月随供应增加进一步回调；Macaron系列溢价-10%~+MSD%，Big into Energy系列折价10%-25%。
- Twinkle Twinkle二次市场溢价12月环比上升，样本SKU平均30%-35%。
- 泡泡玛特美国市场信用卡销售增速12月环比放缓，但二次市场价格和谷歌搜索指数企稳。
- 名创优品4季度销售符合预期，中国和美国表现稳健；管理层对春节和1Q26持积极态度，得益于节日运营和低基数。
- 名创优品美国本地采购同比增加，短期拖累毛利率。
- 名创优品自有IP Yoyo势头强劲，抖音销售增长加速，二次市场有溢价；Carrot Street和Angry Aimee也受消费者欢迎。
- 布鲁可12月加速新品发布，推出超30个系列，占4季度新品发布一半以上。
- 布鲁可假面骑士传奇版（149元）在天猫旗舰店销量超1万件，与EVA首款产品发布时水平相当。
论述逻辑
报告从各公司最新产品发布和销售数据出发，分析短期动能。泡泡玛特12月国内线上增速放缓源于主动控制供应，但1月加速供应释放有望提振增长；美国市场高频数据虽放缓但已现企稳迹象。名创优品4季度表现稳健，管理层对春节乐观，但美国本地化采购短期压制利润率。布鲁可加速新品发布，部分新品（如假面骑士）初期表现积极，但2025年整体销售贡献仍有限。
关键展望
- 泡泡玛特1月供应加速有望支撑国内线上增长。
- 名创优品春节和1Q26销售受益于节日运营和低基数，但美国本地采购增加短期拖累毛利率。
- 布鲁可近期新品（如假面骑士传奇版）可能对未来销售产生积极影响，但2025年整体贡献有限。
- 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的。
关键图表
Exhibit 1: Pop Mart’s online sales growth decelerated in Dec/4Q25, mainly due to the disciplined supply in Douyin
Exhibit 2: Pop Mart’s plush toy supply on Douyin sequentially decreased in Dec, yet picked up in Jan
Exhibit 3: Labubu’s blended price discount expanded in the past few weeks for the SKUs we track
Exhibit 4: Except for Labubu and Dimoo, other IPs’ secondary price recovered slightly in the past few weeks based on SKUs we tracked
Exhibit 5: Existing ad