瑞银：中国互联网行业：即时零售月度追踪：补贴持续正常化

原标题：UBS China Internet Sector：Quick commerce monthly： Subsidies continue normalizing

摘要

瑞银基于QuestMobile数据发布2026年2月中国即时零售月度追踪。1-2月日均外卖订单量分别为1.2亿和1.1亿单，低于4Q25的1.3亿单，反映补贴减少和饮料品类占比下降（低于20%，峰值30-40%）。2月26日，市场监管总局发布《网络餐饮服务食品安全监督管理办法》，加强对“幽灵厨房”的监管，6月1日生效。市场份额方面，2月美团/饿了么（阿里）/京东占比67%/23%/10%，基本稳定。瑞银认为行业正转向可持续发展，平台优先提升客单价、非餐即时零售和高价值用户。股票偏好：阿里巴巴 > 美团 > 京东。

主要观点

• 1月日均外卖订单量1.2亿单，2月1.1亿单，低于4Q25的1.3亿单，受春节季节性和补贴减少影响。
• 饮料品类占比降至20%以下，峰值曾达30-40%。
• 2月26日，市场监管总局发布新规，要求线上店名与实体店一致，展示营业执照和经营地址，“幽灵厨房”需标注“无堂食”，6月1日生效。
• 2月市场份额：美团67%、饿了么23%、京东10%，与1月（67%/22%/11%）基本稳定。
• 美团日均外卖订单约5900万单，淘宝约4900万单，京东约800万单。
• 美团在高价值订单领域份额略降至60-65%，通过为黑金/钻石会员提供一对一专属配送等差异化服务巩固优势。
• 阿里通过通义千问（Qwen）春节活动吸引1.3亿消费者，峰值日订单1500万单，但留存率低于20%。
• 阿里整合淘宝天猫商户生态，连接5万个仓库，1月底推出4小时达服务（日均20万单）。
• 京东自营供应包括7Fresh（50家门店，主要在一线城市）和7Fresh咖啡。
• 骑手从第三方（3P）转向第一方（1P），1P骑手时间占比从4Q25的17%升至2月的19%。
• 2月美团1P骑手时间花费仍比淘宝高28%，高于1月和4Q25的约20%。
• 商户时间花费份额向美团转移，2月达54%，此前9月低点为50%。

论述逻辑

报告通过QuestMobile的骑手、商户和用户数据追踪即时零售行业趋势。订单量下降和饮料占比降低表明补贴正在正常化。市场份额稳定显示竞争格局趋于平衡。平台策略分化：美团通过服务差异化巩固高价值订单；阿里利用通义千问引流并整合电商生态；京东依赖自营供应链。骑手向1P转移和商户向美团转移，反映行业从规模扩张转向服务质量。最终结论是行业进入正常化阶段，瑞银偏好阿里巴巴（AI受益）、美团（竞争缓和带来盈利改善）和京东（估值不高）。

关键展望

• 行业进入正常化阶段，强调质量、可持续性和交叉销售机会。
• 市场仍对竞争动态持怀疑态度，关注阿里和京东进一步增加市场份额的尝试。
• 夏季旺季可能重新引发竞争。
• 美团边际盈利改善可能成为2026年重估催化剂。
• 京东核心2026年PE为8倍，市值50%为净现金，盈利稳定后可能重估。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA.N）：买入，目标价190美元，当前价136.85美元，上涨空间39%。理由：直接AI受益者，即时零售投资更注重ROI，有望加速亏损收窄。
• 阿里巴巴（9988.HK）：买入，目标价HK$133.50（报告未明确给出目标价，但评级为买入）。
• 美团（3690.HK）：买入，目标价128港元，当前价78.35港元，上涨空间63%。理由：竞争缓和带来边际盈利改善。
• 京东（JD.O）：买入，目标价48美元，当前价27.73美元，上涨空间73%。理由：估值不高，核心2026年PE 8倍，50%市值为净现金。
• 京东（9618.HK）：买入，目标价HK$108.50（报告未明确给出目标价，但评级为买入）。

关键图表

Figure 1: Summary of new "Regulations on the Supervision and Management of Food Safety Responsibility Implementation by Online Catering Service Operators"

Figure 2: Sector growth - total rider app time spent vs. Meituan's historical order volume growth

Figure 3: Sector growth - total rider app time spent YoY

Figure 4: Volume market share — Total rider app time spent as proxy

Figure 5: Riders - 3P and 1P DAU mix

Figure 6: Riders — 3P and 1P time spent mix

Figure 7: 3P riders - overlapping DAU and % overlap ratio

Figure 8: 1P riders MAU - Taobao catching up with Meituan

Figure 9: 1P riders time spent - the gap between Taobao and Meituan stabilizing

Figure 10: Merchants —- DAU and % of overlap across 3 platforms

Figure 11: Merchant time spent - shifting toward Meituan sequentially

Figure 12: Users - weekly DAU trend

Figure 13: Users - weekly DAU YoY growth

Figure 14: China internet companies — valuation comparison