2026-08-20 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

夏路路丁骄琬公司研究业绩点评快手 W（01024）：2Q业绩符合预期，2H预期主业承压

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摘要

报告判断2H主业明显承压：6月起电商税征管从人工抽查转向全量对账、直播电商中小商家削减广告预算，娱乐直播因内容合规整改收入显著下滑，叠加AI投入推升折旧，管理层预计2H GMV同比或下滑。可灵2Q收入8.5亿元、环比增速放缓，7月完成超190亿元融资、投后估值180亿美元（快手持股68%），6月全球用户数突破1亿。华泰将26-28年收入预测下调8.2%/11.8%/13.7%，经调整归母净利润下调45.8%/57.1%/55.2%至88/81/98亿元，预测26年收入同比-3%、27年有望逐季度转正。基于SOTP估值将目标价自71.73港币下调至50.32港币（广告25.87、电商2.63、直播2.49、可灵19.33港币/股），评级下调至“增持”；风险为电商税及直播整改使收入承压、广告加载率与直播/货架电商增速不及预期。

主要观点

报告判断2H收入与利润承压有三因：①6月起电商税征管全面收紧，直播电商中小商家受影响高于品牌门店、进而削减广告投放预算；②娱乐直播收入因内容合规整改显著下滑；③AI投入带来折旧攀升。管理层表示全年Capex主要在上半年完成、下半年预期自由现金流为正。

广告增长疲软：2Q广告收入同比+4%、低于预期2%；外循环广告同比中个位数增长（漫剧、生活服务及综合平台投放驱动），内循环同比持平；公司将继续向商家提供流量补贴，2H take rate或承压；3月AIGC广告素材消耗同比增长超70%。

电商2Q超预期但2H承压：2Q电商和其他收入同比+19%、高于预期6%；618期间品牌商家GMV同比+120%以上、泛货架GMV+65%、搜索成交+110%；1H26超85万商家使用AI经营工具；但6月起直播电商征管从人工抽查转向全量对账、系统自动交叉比对经营数据与纳税申报，管理层预计2H GMV同比或下滑。

短剧与游戏提供增量：2Q短剧消耗同比增长超100%，7月用户日均曝光达2.3亿，6月短剧及AI漫剧供给较1月增长超5倍，公司预计26年末短剧供给达50万部、约为25年末8倍；自研MMORPG《诡秘之主》定档8月21日（IP订阅量超3.5亿）、总投资超10亿元，华泰预计有望贡献数十亿增量流水。

可灵：2Q收入8.5亿元、环比增速放缓，收入约1/3来自广告营销、1/3来自影视PCG、1/3来自自媒体，管理层称全球视频生成TAM远期达1500亿美元；7月完成超190亿元融资、投后估值180亿美元（引入腾讯、阿里、百度等34家投资机构，快手持股68%）；6月全球用户数突破1亿（较25年底+67%）、B端客户近5万家。

竞争担忧再审视：Seedance 2.5、H3接连发布引发市场对可灵竞争位置的担忧，华泰认为AI视频市场仍处快速扩容期、行业处于共同做大市场阶段而非零和竞争；可灵3.0（2月发布）、3.0 Turbo（6月发布）后较长时间未有重大版本更新、与其他模型存在迭代错位，竞争格局尚未固化，仍看好其在专业影视场景的长线发展。

SOTP估值：目标价自71.73港币下调至50.32港币——广告每股25.87港币（2026年分部净利润7倍PE，较可比公司均值16.7倍折价，主因电商税影响及流量补贴）、电商2.63港币（0.5倍P/S vs 全球可比均值1.68倍）、直播2.49港币（0.3倍P/S vs 行业均值0.51倍）、可灵19.33港币（2026年收入30倍P/S×68%持股，较行业均值11.43倍溢价，主因收入增速快速上升）；2Q ARR增速已放缓，评级下调至“增持”。

AI研发改革纵深推进：采用“主航道+快速路”双轨（主航道以L2+研发模式占比80%为目标、快速路选30多个AI先锋团队探索L3）；6月超92%员工使用自研Agent、研发人员AI代码贡献率达60%；1H26 L2+研发需求占比由13.23%提升至64.87%、人均研发需求交付数提升10%、平均交付周期缩短11%以上；AI代码生成率由4Q25约30%提升至60%以上；企业应用团队规模由50+人缩减至约20人，华泰认为后续利润率有望持续提升。

用户与收入结构：2Q26 DAU 412百万（同比+0.8%）、MAU 797百万（同比+11.5%）；国内收入34,356百万元、海外收入1,179百万元；2Q研发费用4,581百万元、同比+34.7%，研发费用率升至12.9%，反映AI投入加大；2Q新入驻商家数环比增长近10%、新商次月跃迁至更成熟经营层级的数量同比增长近30%。