摩根大通：台积电：领先节点供应紧张持续至2027年，应驱动EPS持续上调；目标价上调至2500新台币

原标题：J P M O R G A N: TSMC

摘要

摩根大通将台积电2026/2027年每股收益预期各上调4%，并将2026年12月目标价从2400新台币上调至2500新台币，以反映领先工艺节点供应紧张将持续至2027年甚至2028年初。AI需求加速（加速器、CPU和网络）、N3、N2及先进后端收入持续增长，以及产能建设周期长，为台积电股票创造了有利环境。预计未来几个季度EPS将持续上调，长期资本支出目标和2026年收入指引有上行空间，毛利率因高利用率和ASP提升而保持高位。尽管竞争噪音持续，但台积电的技术和执行领导力以及4-5年的设计和制造爬坡窗口，使追赶者面临挑战。短期内股价可能因财报前快速上涨而盘整，但EPS上调将在2026年持续。

主要观点

• 领先节点（N5及以下）产能紧张将持续至2027年或2028年初，2025-2028年产能CAGR为25%。
• AI加速器芯片（包括NVDA GPU、AMD GPU、Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIA、MSFT MAIA）2026年出货量同比增长50%以上，2027年增长35%以上。
• AI互连（网络、DSP、重定时器等）和服务器CPU需求增加，包括Google、Amazon、MSFT自研芯片及AMD/NVDA CPU。
• Apple iPhone和Mac处理器需求持续强劲。
• 预计台积电将加速产能扩张，尤其是N3和N2节点，大部分产能增加在2027-2028年。
• N3产能预计2026年底达21.3万片/月，2027年底达23.7万片/月；N2产能2028年底达约15万片/月。
• 预计2026年第二季度将启动新一轮2027年定价的涨价讨论，可能额外提价4-5%。
• 2026年美元收入增长预计超过35%，AI半导体收入增长接近60%。
• 2026-2028年三年资本支出计划可能达到约1900-2000亿美元。
• 毛利率预计维持在60%中高水平，N2爬坡和AZ Phase 1初期稀释，但N3盈利能力快速改善。
• 竞争噪音将持续，但追赶者实现技术和制造里程碑并赢得客户接受是主要挑战。
• 混合ASP增长预计在2026年第四季度恢复至27%同比，长期维持15-20%增长。

论述逻辑

AI需求加速（加速器、CPU、网络）和Apple持续需求导致领先节点产能紧张，台积电加速产能扩张（N3、N2新厂），但建设周期长使供应紧张持续至2027-2028年。产能紧张推动涨价讨论，提升ASP和毛利率。EPS因收入增长和利润率提升而上调，目标价基于20倍远期市盈率。竞争噪音存在但台积电技术领先和客户合作周期（4-5年）构成护城河。

关键展望

• 2026年第二季度可能启动2027年定价的涨价讨论。
• 2026年财报电话会议可能上调2026年收入指引（35%+美元增长）和AI半导体收入增长（接近60%）。
• 2026-2028年资本支出计划可能达到约1900-2000亿美元。
• 毛利率短期受N2爬坡和AZ Phase 1稀释，但长期维持高位。
• 混合ASP增长预计2026年第四季度恢复至27%同比。
• 报告未明确风险因素。

推荐标的

• 台积电 (2330.TW, 2330 TT)：评级 Overweight，2026年4月16日收盘价2085.0新台币，2026年12月目标价2500新台币（此前2400新台币）。理由：领先节点供应紧张、AI需求强劲、EPS持续上调。

关键图表

Figure 1: TSMC N3 capacity build and revenues

Figure 2: TSMC N2 capacity build and revenues

Figure 3: Leading edge node UTR since 2020 (N5 launch)