瑞银：亚太聚焦：中国镜片市场：两大驱动因素

原标题：APAC Focus: China's spectacle lenses market: a tale of two drivers

摘要

瑞银认为中国镜片企业有两个尚未被充分定价的增长驱动因素。第一，智能眼镜镜片全球TAM到2028年预计达5.6亿美元，较此前预测上调24%，主要因渗透率分析扩展至功能性镜片和处方镜片。Conant（买入）在该利润率提升的机遇中处于有利位置，瑞银上调其盈利预测（26/27年净利润较市场预期高5%/8%）和目标价。第二，参照其他消费品类中本土领先品牌份额已超越外资品牌，瑞银预计中国顶级镜片品牌可缩小与国际巨头差距，合计份额从2024年的16%提升至2030年的25%。瑞银首次覆盖国内领先品牌明月镜片（买入）。

主要观点

• 智能眼镜镜片全球TAM到2028年预计达5.6亿美元，较此前预测上调24%。
• 量方面，预计2025-28年CAGR为80%，受Meta等现有领导者和苹果等新进入者推动。
• 价方面，功能性/处方镜片渗透、无显示向有显示过渡、价值链缩短支撑制造商定价。
• Conant在智能眼镜领域具有竞争优势，传统业务稳固，2025-28年EPS CAGR为26%，2027年PEG为0.8倍。
• 智能眼镜业务预计占Conant 2028年净利润的22%（此前为17%），目标价从67港元上调至73港元。
• 中国镜片市场，2024年外资品牌合计份额28%（价值计），领先国内品牌12个百分点。
• 参照其他消费品类，国内品牌平均领先外资9个百分点，预计镜片市场国内品牌份额将从16%升至2030年的25%。
• 明月镜片作为最大国内品牌，受益于份额增长，2025-28年EPS CAGR为15%，当前PE低于历史均值1.5个标准差。
• Conant的CFROI显著优于行业，支撑其高于行业的估值；明月CFROI为11%（行业平均9%），P/BV为3.6倍（行业平均3.9倍）。
• 瑞银Evidence Lab美国调查显示，85%受访者听说过智能眼镜，其中仅12%拥有，61%有兴趣未来购买（较9月上升4个百分点）。

论述逻辑

智能眼镜渗透率提升（供应端Meta销量从2023-24年合计200万+增至2025年700万+，苹果等计划2026-27年推出）→ 镜片制造商获得量价齐升机会（处方/功能性镜片渗透、有显示眼镜单价更高）→ Conant作为主要受益者，盈利增长强劲（26% CAGR）但估值未充分反映（0.8x PEG）→ 同时，中国消费品市场本土品牌崛起趋势（平均领先外资9ppt）→ 镜片市场国内品牌有望复制这一路径，从16%份额升至25% → 明月镜片作为龙头，估值具吸引力（低于历史均值1.5SD）。

关键展望

• 智能眼镜镜片TAM到2028年达5.6亿美元，2025-28年量CAGR 80%。
• Conant目标价73港元（此前67港元），基于2028年智能眼镜贡献22%净利润。
• 明月镜片目标价40元人民币，首次覆盖买入。
• 国内镜片品牌合计份额从2024年16%升至2030年25%。
• 风险：智能眼镜渗透不及预期、竞争加剧、国内品牌份额提升慢于预期。

推荐标的

• Conant (2276.HK)：买入，目标价73.00港元（此前67.00港元）。理由：智能眼镜业务利润率提升，2025-28E EPS CAGR 26%，2027E PEG 0.8倍。
• 明月镜片 (301101.SZ)：买入，目标价40.00元人民币。理由：国内品牌龙头，份额增长驱动，2025-28E EPS CAGR 15%，估值低于历史均值1.5个标准差。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。