花旗 台湾科技：台湾散热：花旗台湾半导体调研主要takeaways

摘要

花旗台湾半导体调研拜访 AVC 与 Auras 管理层后，对台湾散热板块更加乐观：两家管理层均将 Vera Rubin 平台转换视为单机内容价值跃升而非定价风险。 Nvidia 全面转向液冷并提升系统复杂度，抬高每机架/托盘的散热内容量，而定制 ASIC 项目在 Nvidia 标准化参考设计下保留了供应商定价权。 AVC 完成 5 倍冷板产能扩张且 2Q26 毛利率创纪录，产能主要转向 ASP 更高的 ASIC 项目——在前四大 CSP 与一家 AI 实验室的项目中三家排名第一；Nvidia 与另两个 ASIC 共三个项目自 3Q26 后段爬坡至 4Q 初，管理层预计毛利率与营收扩张可延续到年底。 Auras 体量较小但弹性更高，液冷已占收入 55%，6 月应 Nvidia 要求重回 Vera Rubin manifold 并通过验证；其 ASIC 收入目前几乎全为风冷，液冷 ASIC 量产自 9 月或 10 月启动、基数近零，管理层目标明年做出更有意义的贡献。 Auras 泰国产能月产 2.5 万套、利用率约 50%，二期为 2027 年需求就绪、三期已开工面向 2028，资本开支 NT$3.0-3.5bn 由年内募集的 NT$5.0-5.5bn 覆盖，短期无进一步融资计划。 花旗维持 AVC 买入，目标价 NT$3,800（25x 2027E EPS，参考价 NT$3,570.0）；维持 Auras 买入，目标价 NT$1,550（20x 2027E EPS，参考价 NT$1,485.0）。 3Q/4Q26 爬坡是两家公司的关键近期催化剂，主要风险为液冷普及放缓、价格竞争加剧、液冷零部件份额不及预期及新兴替代散热技术。

主要观点

• 调研 AVC 与 Auras 后，花旗对台湾散热板块更加乐观。

• 两家管理层均将 Vera Rubin 转换视为单机内容价值跃升而非定价风险；Nvidia 全面转向液冷并提升系统复杂度，抬高每机架/托盘内容量，而定制 ASIC 项目在参考设计标准化背景下保留定价权。

• AVC 的 ASIC 转型对冲 Nvidia 标准化：Vera Rubin 下 AVC 直接向 Nvidia 出售冷板，单模组 ASP 下降但每托盘总内容量继续上升；5 倍冷板产能扩张并非主要面向 Nvidia，而是转向 ASP 更高的 ASIC 项目。

• AVC 在每一个 ASIC 项目中排名 No.1 或 No.2：前四大 CSP 与一家 AI 实验室项目中三家第一，其余 CSP 客户处排第二（仅供应训练芯片），管理层不排除随产量爬坡提升份额。

• AVC 2Q26 毛利率创纪录，由自动化、良率进一步提升和服务器/ASIC 项目组合占比驱动；Nvidia 与另两个 ASIC 共三个项目自 3Q26 后段爬坡至 4Q 初，管理层预计支撑毛利率与营收扩张到年底。

• Auras 于 6 月应 Nvidia 要求重回 Vera Rubin manifold 产品并通过验证，冷板在推进中但放量待认证；关键在于冷板已是标准化设计，manifold 仍开放部分定制，Auras 已在名单上。

• Auras 液冷已占收入 55%，ASIC 液冷爬坡最早自 3Q26 开始，弹性高于 AVC。

• Auras ASIC 收入目前几乎全为风冷，液冷 ASIC 量产自 9 月或 10 月启动、自近零基数，管理层目标明年做出更有意义的贡献，风冷转液冷的内容量跃升可能显著。

• Auras 产能领先建设并由内部资金支持：泰国产能月产 2.5 万套、利用率约 50%，处于 3Q26 出货前的转换点；二期厂房为 2027 年需求就绪，三期已开工面向 2028；资本开支 NT$3.0-3.5bn 由年内募集的 NT$5.0-5.5bn 覆盖，短期无进一步融资计划；新液冷产线约 NT$100mn，一代产品内回本。

• AVC 目标价 NT$3,800，基于 25x 2027E EPS；服务器散热领域的稳固地位、液冷贡献上升、功率密度攀升带动的单服务器散热内容价值上升支撑溢价倍数。

• Auras 目标价 NT$1,550，基于 20x 2027E EPS；AI 服务器液冷市场份额加速提升、CSP 客户合作深化、冷板/CDM/CDU 产品组合扩张支撑估值。

• 两家公司共同下行风险：液冷普及放缓、价格竞争加剧、液冷零部件份额低于预期、新兴替代散热技术；量化模型显示 High Risk，但定性因素（AVC 冷板领先与深度 CSP 渗透、Auras RVL 进展与泰国扩张）不支持适用高风险评级。

关键展望

• 3Q/4Q26 爬坡是 AVC 与 Auras 两家公司的关键近期催化剂。

• AVC 三个项目（Nvidia 与另两个 ASIC）自 3Q26 后段爬坡至 4Q 初，管理层预计支撑毛利率与营收扩张持续到年底。

• AVC 在其余 CSP 客户处的第二位置反映该客户过去不与台湾供应商合作的偏好，管理层不排除随产量爬坡获得份额提升。

• Auras 冷板仍在认证、放量尚不可见；ASIC 液冷量产 9 月或 10 月启动、自近零基数，管理层目标明年做出更有意义的贡献。

• Auras 泰国二期厂房为 2027 年需求就绪、三期建设已开工面向 2028；短期无进一步融资计划，新液冷产线约 NT$100mn、一代产品内回本。

• 风险与评级：两家均列为下行风险的四项因素为液冷普及放缓、价格竞争加剧、液冷零部件份额低于预期、新兴替代散热技术；量化模型 High Risk 但未适用高风险评级。