伯恩斯坦：全球数字资产：新兴AI基础设施：ERCOT基荷分类落地，稀缺性或将推高租赁定价

摘要

ERCOT 首批 Batch Zero 大负荷分类结果落地：新兴 AI 基础设施开发商已累计披露 8 GW 条件性基荷（base load）分类与另外 7 GW 条件性研究负荷（studied load）分类，其中超过 5 GW 基荷容量可供新签 AI 部署合约，包含 IREN 2 GW Sweetwater 园区与 CIFR 1 GW Colchis 两个吉瓦级站点。 基荷项目不再接受进一步评估或 MW 重新分配，而部分原按基荷申报的项目被降级为研究负荷（CIFR 申报 3.6 GW 作 Batch Zero 候选、仅新增获批 1 GW），叠加数据中心新建面临政治审查、暂停令与州级指令带来的容量约束，报告认为获批基荷容量的稀缺性与确定性价值正在上升，预计基荷站点稀缺将持续推高租赁定价。 流程方面，ERCOT 已于 9 月 3 日完成首轮筛选并通知输配电服务商（TDSPs），分类仍为条件性、须通过州长 Abbott 的审计，正式 Batch Zero 核验报告预计 2026 年 12 月发布；研究负荷分配至少到 2027 年 4 月（ERCOT 原定截止）才最终确定，被排除项目可在 2027 年夏启动的 Batch 1 轮次重新申报。 报告认为电网监管演变将清除投机性排队位置、使有开发历史的真实站点更值钱，从而强化已持条件性基荷容量运营商的竞争地位。 矿企仍是解决算力时间（time to compute）的最佳选项：过去两年已向超大规模云厂商、前沿 AI 实验室、neocloud 与 AI 芯片制造商签约约 9 GW 容量、涉及 20+ 笔交易、总价值超 $180Bn，合计规划电力组合约 32 GW。 投资结论上维持 CIFR、WULF、IREN、CORZ、CLSK、RIOT 六只 Outperform（目标价分别为 $32、$36、$100、$32、$24、$35），MARA 为 Market-Perform（目标价 $17）。

主要观点

• ERCOT 首批 Batch Zero 筛选结果落地：新兴 AI 基础设施开发商累计获得 8 GW 条件性基荷与另外 7 GW 条件性研究负荷分类；多数 AI 开发商电力管线仍依赖得州电网，条件性基荷认定提供了更近期的电力可得性与项目执行时间表可见度。

• 8 GW 基荷中超过 5 GW 可供新签 AI 部署合约，包括 IREN 2 GW Sweetwater 与 CIFR 1 GW Colchis 两个吉瓦级园区；在新数据中心开发面临政治审查、暂停令与州级指令约束的背景下，获批容量日益值钱。

• ERCOT 在筛选中将部分原按基荷申报的项目重新划入研究负荷，意味着基荷配给低于此前预期：覆盖范围内 CIFR 申报 3.6 GW 作 Batch Zero 候选，但仅新增获批 1 GW。

• 已覆盖矿企分类明细——IREN：Sweetwater 枢纽（2 GW）获条件性基荷批准；CIFR：获 1.1 GW 条件性基荷（Colchis 1 GW 与 Stingray 100 MW）及 2.1 GW 研究负荷（Mikeska 500 MW、McLennan 500 MW、Apollo 900 MW、Stingray Phase II 200 MW）；CLSK：得州全部组合获条件性认定（与 Sandersville 租户独家安排下），Sealy 285 MW 与 Brazoria 300 MW 列基荷，Brazoria Phase 2 300 MW 列研究负荷。

• CORZ：Hunt（431 MW）与 Pecos（300 MW）获基荷认定，Pecos 追加的 300 MW 扩建列研究负荷，Denton 371 MW 不适用 Batch Zero 流程；MARA：Granbury（约 280 MW）与 Garden City（约 200 MW）获条件性基荷，Matagorda 站点（最多 2 GW）列研究负荷。

• 未覆盖公司同样分批落地：HUT 的 1 GW Beacon Point 园区获条件性基荷；GLXY 的 Helios I（800 MW）与 II（830 MW）列条件性基荷，Caspian（700 MW，原按基荷申报）、Selene（900 MW）与 Helios III（1 GW）列研究负荷；Soluna 的 Kati 校区（166 MW）与 Dorothy 校区（100 MW）获条件性基荷。

• Batch Zero 是 ERCOT 全系统输电容量研究下的首批项目群，分为基荷、研究负荷与排除三类：基荷（运营中项目及有合格前期研究支持的先进开发项目）不再接受进一步评估或 MW 重新分配；研究负荷需系统级分析确定获批容量与时间且不保证全额获批；排除项目进入未来申报轮次，Batch 1 申报预计 2027 年夏启动。

• 时间线：ERCOT 已于 9 月 3 日完成首次 Batch Zero 筛选并通知输配电服务商（TDSPs）各项目暂定分类；分类为条件性、须通过州长 Abbott 的审计等其他要求，正式 Batch Zero 核验报告预计 2026 年 12 月发布。

• 报告预计基荷站点稀缺将持续推高租赁定价；电网监管演变被视为机会——清除投机性排队位置、让有开发历史的真实站点更值钱，加之研究负荷分配至少到 2027 年 4 月才最终确定，持条件性基荷容量运营商的竞争地位因此增强。

• 图表口径：可供新签合约的条件性基荷容量为 IREN 2,000 MW、CIFR 1,000 MW、GLXY 830 MW、CLSK 585 MW、MARA 480 MW、CORZ 274 MW（CORZ 含 Hunt 的 192 IT MW），合计 5 GW 以上。

• 矿企电力优势仍在扩大：合计规划电力组合约 32 GW，其中 IREN 5,800 MW、CIFR 4,027 MW、HUT 3,970 MW 居前（HUT 含 1.9 GW 独家安排电力、CIFR 含新 900 MW Apollo 站点、MARA 不含 2 GW Matagorda 站点、APLD 截至 2026 年 5 月）；过去两年矿企已向超大规模云厂商、前沿 AI 实验室、neocloud 与 AI 芯片制造商签约约 9 GW 电力容量，涉及 20+ 笔交易、总价值超 $180Bn。

• 评级与目标价：CIFR、WULF、IREN、CORZ、CLSK、RIOT 均为 Outperform，目标价分别为 $32、$36、$100、$32、$24、$35；MARA 为 Market-Perform，目标价 $17（9 月 15 日收盘价依次为 $15.09、$14.49、$41.58、$16.04、$12.62、$19.70、$11.24）。

论述逻辑

• ERCOT 于 9 月 3 日完成首次 Batch Zero 筛选并公布暂定分类 → 开发商合计获得 8 GW 基荷 + 7 GW 研究负荷，其中超 5 GW 基荷站点得以开放租赁谈判。

• 与此同时，部分原基荷申报被降级为研究负荷、研究负荷分配至少要到 2027 年 4 月（ERCOT 原定截止）才最终确定 → 基荷配给低于此前预期、供给受限。

• 叠加政治审查、暂停令与州级指令对新增数据中心容量的约束 → 获批基荷容量的稀缺性与确定性价值上升 → 基荷站点稀缺预计持续推高租赁定价。

• 监管收紧清除投机性排队位置、真实开发站点更值钱 → 已持条件性基荷容量的运营商竞争地位强化 → 维持 CIFR、WULF、IREN、CORZ、CLSK、RIOT 六只 Outperform，MARA 为 Market-Perform。

关键展望

• ERCOT 正式 Batch Zero 核验报告预计 2026 年 12 月发布。

• 本轮分类均为条件性，须通过州长 Abbott 的审计等其他要求方可确认。

• 研究负荷分配至少要到 2027 年 4 月（ERCOT 原定截止时间）才最终确定。

• 被列为排除的项目将在未来申报轮次考虑，Batch 1 申报预计 2027 年夏启动。

• 报告展望基荷站点稀缺将持续推高租赁定价。

推荐标的

• CIFR（Cipher）：Outperform，目标价 $32.00（9 月 15 日收盘 $15.09）；获 1.1 GW 基荷（Colchis 1 GW、Stingray 100 MW）与 2.1 GW 研究负荷，申报 3.6 GW 仅新增获批 1 GW。

• WULF（TeraWulf）：Outperform，目标价 $36.00（9 月 15 日收盘 $14.49）。

• IREN：Outperform，目标价 $100.00（9 月 15 日收盘 $41.58）；Sweetwater 枢纽 2 GW 获条件性基荷批准，为两个吉瓦级基荷园区之一。

• CORZ（Core Scientific）：Outperform，目标价 $32.00（9 月 15 日收盘 $16.04）；Hunt 431 MW 与 Pecos 300 MW 获基荷认定，Pecos 追加 300 MW 列研究负荷，Denton 371 MW 不适用 Batch Zero。

• RIOT：Outperform，目标价 $35.00（9 月 15 日收盘 $19.70）。

• CLSK（Cleanspark）：Outperform，目标价 $24.00（9 月 15 日收盘 $12.62）；得州全部组合获条件性认定，Sealy 285 MW 与 Brazoria 300 MW 列基荷，Brazoria Phase 2 300 MW 列研究负荷。

• MARA：Market-Perform，目标价 $17.00（9 月 15 日收盘 $11.24）；Granbury 约 280 MW 与 Garden City 约 200 MW 获条件性基荷，Matagorda 站点（最多 2 GW）列研究负荷。

• 报告提及但未覆盖（not covered）：HUT（1 GW Beacon Point 园区获条件性基荷）、GLXY（Helios I 800 MW 与 II 830 MW 列基荷，Caspian、Selene、Helios III 合计 2.6 GW 列研究负荷）、Soluna（Kati 166 MW、Dorothy 100 MW 获条件性基荷）。