瑞银 紫金矿业（2899.HK）紫金在西藏：聚龙锚定近期交付：区域管道支持下一个增长腿

摘要

瑞银实地考察紫金矿业西藏运营项目，确认巨龙铜矿二期产能爬坡顺利，预计将成为2026-27年公司铜产量增长的核心驱动力。 尽管初期矿石氧化率较高，但投产后回收率已达约86%，支撑公司2026年300-310kt及2027年310-320kt的铜产量指引。 受自有矿山运营转型、人工成本上升及新设备采购影响，单位铜成本同比上升约17%至约Rmb25,000/t，但管理层预计2027年随着二期产能释放及固定成本摊薄，成本压力将有所缓解。 公司整体2026年1.2Mt铜产量目标维持不变，西藏地区后续项目及塞尔维亚资产将提供中长期增长潜力。

主要观点

• 巨龙铜矿二期产能爬坡符合预期，是2026-27年铜产量增长的主要动力。

• 巨龙铜矿投产后回收率达到约86%。

• 巨龙铜矿2026年铜产量指引为300-310kt，2027年为310-320kt。

• 受运营转型及成本投入影响，铜单位成本同比上升约17%至约Rmb25,000/t。

• 紫金矿业维持2026年1.2Mt的铜产量指引。

• 西藏项目管线丰富：祥龙-朱诺预计2026年底投产，天圆-雄村预计2028年10月投产，拉果错二期锂项目目标2028年上半年投产。

论述逻辑

• 实地考察确认巨龙二期产能爬坡进度 -> 产量指引达成支撑 -> 尽管短期成本因转型上升，但规模效应预期在2027年释放 -> 结合西藏区域后续项目及塞尔维亚潜力 -> 维持买入评级。

关键展望

• 预计2027年随着二期产能提升，单位成本将下降。

• 巨龙铜矿一期和二期合并产量在2029-30年有望提升至350-400kt。

• 塞尔维亚项目若获批，可能在2028-29年提供增量铜产量。

推荐标的

• 紫金矿业（2899.HK）：买入评级，目标价HK$57.80。

关键图表

图1. 紫金矿业铜产量增长路径

图2. 紫金矿业在西藏的核心资产

图3. 巨龙铜矿2026年全年产量目标与前8个月实际产量对比

图4. 矿区现场

图5. 矿石加工厂的卡车