瑞银：褐皮书显示经济缓慢扩张

原标题：Beige Book — slow and steady

摘要

瑞银解读最新美联储褐皮书称，美国经济在11个联储辖区以轻微至温和速度扩张，旧金山地区持平，整体节奏与前期相近。数据中心相关的制造、服务、运输和建筑提供支撑，但能源与地缘不确定性、高成本及消费者谨慎仍限制需求。消费小幅增长但明显分化：高收入群体维持奢侈品和旅行支出，低中收入家庭更频繁购物、转向低价商品并削减可选消费。价格仍温和上涨，但所有辖区都称增速与前期持平或放慢；企业面临能源、运费、原料、关税和供应链成本，却难以完全转嫁。就业温和增加，技术工种短缺突出，AI应用更普遍但目前主要提升生产率而非引发广泛裁员。

主要观点

• 褐皮书显示11个辖区经济活动轻微至温和增长，旧金山持平偏弱，较上期十个增长、一个持平、一个下降略有改善。制造、服务、运输和数据中心开发相关建筑支持扩张，说明美国经济仍有韧性，但增长并未加速。

• 金融条件总体稳定，商业和消费贷款量小幅上升，部分辖区消费者贷款需求改善；同时少数地区信用卡逾期率上升，表明融资需求回升和家庭财务压力并存，不能简单解读为广泛消费复苏。

• 消费全国小幅上升，但消费者对价格更敏感，多个地区出现降级消费和削减可选开支。高收入群体仍支撑奢侈旅行和高端零售，低中收入家庭则“买得更少、逛得更多”，收入分层使总量消费读数掩盖了结构性脆弱。

• 世界杯和美国250周年相关活动提升了部分地区旅游、酒店、短租和餐饮需求，但汽车销售大体不变，维修需求上升反映家庭推迟换车。税收返还对二季度消费有支持，却可能被部分家庭迅速用于满足即时支出，而非形成持续可选消费。

• 价格压力仍偏高但在缓和。九个辖区报告温和涨价、两个报告较强、一个轻微，但所有辖区均称价格增速持平或放慢。能源、运输、运费、原材料、关税和供应链是成本压力来源，企业却常需自行吸收部分成本，利润率承压。

• 就业较上期改善，制造、建筑、零售、医疗和运输出现招聘增长，工资增速温和至中等。电工、技术员、机械师、工程师和焊工等技术工种短缺，甚至延误数据中心项目，显示结构性供给约束仍会抬高局部工资。

• AI在企业中的使用更常见，主要用于提高生产率、招聘流程和劳动力评估；仅有零星白领裁员与效率提升相关。报告认为AI对劳动力市场的广泛净影响仍有限，短期更像生产率工具，而非宏观就业冲击。

论述逻辑

数据中心相关投资和部分服务支撑经济扩张 → 高成本、能源与地缘不确定性抑制企业和消费者信心 → 消费呈高收入稳定、低中收入降级的分化 → 企业难以完全转嫁关税与供应链成本，价格增速放缓但利润承压 → 就业温和增长且技术工种短缺 → AI主要改善生产率 → 经济可继续缓慢扩张，但对成本、燃料和家庭财务压力敏感。

关键展望

• 多数联系人预计未来数月经济继续扩张，但燃料成本与地缘发展是反复出现的不确定性。数据中心投资和相关技术需求仍构成增长支撑。

• 通胀可能继续温和，但若能源、运费、关税或供应链冲击加剧，企业无法持续吸收成本时价格压力可能再度上升；反之，消费者价格敏感会限制转嫁。

• 消费者分化与信用卡余额上升是消费持续性的风险。税收返还的短期支撑若主要被用于日常支出，无法替代收入和就业带来的稳定需求。

• 技术工种短缺可能限制数据中心和制造投资的落地速度。AI对生产率的正面影响将逐步体现，但广泛就业替代尚非当前基准情形。

推荐标的

• 美国数据中心、自动化和技术服务产业链：受益于持续建设与AI生产率应用，但应关注技术劳工短缺和资本开支周期。

• 必需消费与高端消费的相对配置：消费者分化有利于定价能力强或服务高收入群体的公司，低价零售也可能受益于降级消费。

• 美债与利率敏感资产：增长缓慢、价格放缓有利于政策观望预期，但能源和关税成本是通胀再起风险。

关键图表

图表 1