BofA：美债空头面临回补压力

原标题：US Rates Watch: Shorts in the hot seat

摘要

BofA Securities认为，美国利率市场的仓位动能正在变化：后端空头已经转为价外，面临回补压力，短期更容易出现长端利率下行和收益率曲线趋平。资产管理人顺势增加多头，固定收益基金资金流仍偏前端，但外资需求疲弱，使美债需求结构出现分裂。报告强调，这是一种战术张力，不是战略转向。CTA在长端的空头覆盖更明显，但前端空头还没有被实质性覆盖，只是接近可能翻转的价格水平；BofA因此仍维持做空2年期美债和曲线趋平交易，倾向淡化近期由资金流驱动的长端买盘，并预计随着市场焦点转向本周劳动力数据，前端会承担更多偏熊重新定价。核心判断是，长端空头回补会制造阶段性牛市趋平，但前端空头未解除，策略上仍不追随长端反弹改为全面看多久期。

主要观点

• 仓位动能正在转向。BofA的期货仓位代理和自下而上的CTA框架都显示，过去几周动能出现变化，剩余空头主要集中在较长期限，并且许多后端空头已经转为价外。这使长端更容易受到空头回补推动，短期利率下行和曲线趋平压力上升。

• CTA回补集中在较长期限。系统化策略团队看到，CTA在美国国债上的空头回补以长端更明显，因为那里的空头趋势原本没有前端那么根深蒂固。相比之下，前端空头仍基本完整，只是2年期和5年期分别再下行约7bp和2bp就接近翻转水平。

• 资产管理人开始增加多头。上周二数据中，资产管理人净增多头，曲线各期限都有参与，新增空头不那么突出。过去四周看，资产管理人也净增多头，长端增加最明显，且多头分布更均衡，和2024年中以来更偏前端的集中格局不同。

• 主动综合债基接近基准中性。BofA的主动综合债基回归显示，投资者相对基准大体中性，只是略微超配MBS；基金仍有空间增加久期、曲线风险和投资级信用敞口。重投资级发行已成为核心债供给波动的重要驱动，投资级信用在综合债指数中的占比也已经超过MBS。

• 基金流入仍是前端故事。上周固定收益基金流入约90亿美元，低于此前接近150亿美元的周度规模；美债基金整体小幅流出，主要来自长端基金，而短期限基金仍是偏好的久期。这说明资金流对长端的支撑并不稳固。

• 外资需求依旧疲弱。投资基金仍是拍卖中最大的买家，受资产管理规模稳健增长支撑；但海外需求偏弱，海外官方托管持仓自2月以来下降约1500亿美元，日本投资者也大体观望，削弱了长端需求的外部支撑。

• 对策略而言，BofA把当前视为战术张力而非战略反转。长端空头回补会带来阶段性反弹，但前端空头未被大规模覆盖，劳动力数据若推动偏鹰定价，2年期和前端重新上行的空间仍在。

• 曲线层面，仓位指标更支持牛市趋平而不是全面做多。后端空头回补使长端收益率更容易下行，而前端仍可能因数据和政策预期承受偏熊压力，因此曲线趋平交易比单纯追长端久期更符合报告逻辑。

• 需求结构分裂是重要背景。国内投资基金和部分资产管理人增加久期，与海外官方、日本投资者和长端基金流出形成对照；这种结构意味着市场容易被局部资金流推动，但持续趋势仍需要拍卖、外资和宏观数据共同确认。

论述逻辑

期货代理和CTA框架显示长端空头转为价外→后端空头更容易被迫回补→长端利率阶段性下行并推动曲线趋平→资产管理人增加多头强化这一短期流向→但前端CTA空头仍大体完整且接近翻转水平→固定收益流入偏前端、长端基金流出、外资需求疲弱→近期长端买盘更像战术资金流而非战略需求转向→BofA维持做空2年期和曲线趋平，等待劳动力数据触发前端偏熊重定价。

关键展望

• 短期长端可能继续受到空头回补支撑，尤其是后端空头已经价外时，利率下行和曲线趋平压力仍可能延续几日到数周。

• 前端是关键风险点。若劳动力数据保持韧性，市场对美联储的偏鹰定价可能重新强化，2年期收益率会承担更多上行压力。

• 外资和日本投资者需求若继续疲弱，长端反弹的持续性会受限；若拍卖中投资基金需求放缓，长端利率可能重新面临供给压力。

• 主动债基仍有配置空间，但目前接近中性，未来是否增配久期和投资级信用，将决定近期仓位驱动行情能否转化为更稳定的需求。

推荐标的

• 做空2年期美债：BofA认为前端空头尚未实质覆盖，劳动力数据可能触发前端偏熊重新定价。

• 收益率曲线趋平交易：后端空头回补和长端反弹压力更强，而前端仍面临政策利率上行风险，组合更适合表达报告观点。

• 谨慎追多长端久期：长端买盘主要来自空头回补和局部资金流，外资需求和长端基金流入仍不足以证明战略性转向。

关键图表

Exhibit 1：曲线仪表显示利率交易应考虑仓位偏空和趋陡仓位温和。

Exhibit 2：10年等值久期仓位的五年分位数显示期货代理、CTA和基金回归都转向偏空。

Exhibit 3：曲线仓位五年分位数显示期货代理和CTA回归偏向趋陡，基金回归也偏陡。

Exhibit 5：资产管理人按10年等值计算的期货仓位显示短中端多头更多，但与超长端差异收窄。

Exhibit 4：资产管理人与杠杆基金按10年等值计算的仓位对比。

Exhibit 6：资产管理人未平仓量一周变化按期限拆分。

Exhibit 7：资产管理人未平仓量四周变化按期限拆分。

Exhibit 8：按合约久期加权的期货仓位代理。

Exhibit 9：期货仓位代理的信号分析。

Exhibit 10：10年期CTA仓位显示动能提示10年点位多头减少。

Exhibit 11：CTA在2年期与10年期UST上的仓位对比。

Exhibit 13：CTA的10年期美债敏感度和非报告仓位均显示近期空头增加。

Exhibit 12：CTA的10年期美债敏感度变化。

Exhibit 14：UST供给与需求来源显示共同基金需求从2025延续到1Q26。

Exhibit 15：UST持仓变化显示住户持仓增长很大部分可能由对冲基金驱动。

Exhibit 16：对冲基金现券UST持仓与杠杆基金空头对比。

Exhibit 17：外汇对冲后的美债收益补偿相对本地替代资产的远期隐含比较。

Exhibit 18：10年期UST相对20年期JGB的3个月外汇对冲后收益补偿。

Exhibit 19：10年期UST相对10年期JGB的3个月外汇对冲后收益补偿为负。

Exhibit 20：10年期UST相对10年期德国国债的3个月外汇对冲后收益补偿。

Exhibit 21：10年期UST相对10年期加拿大政府债的3个月外汇对冲后收益补偿越来越负。

Exhibit 22：10年期UST相对10年期Gilt的3个月外汇对冲后收益补偿。

Exhibit 23：从日本投资者视角看，3个月JPY对冲后美国、德国和英国等地区收益补偿均为负。

Exhibit 24：日本投资者境外债券投资的周度累计变化。

Exhibit 25：海外官方每周UST托管持仓。

Exhibit 26：海外投资者UST累计流量显示英国自2021年以来是大买家。

Exhibit 27：海外美债持仓月度变化最大的国家或地区。

Exhibit 29：日本投资者UST持仓累计变化显示海外私人买入高于日本私人和官方合计。

Exhibit 28：海外投资者UST累计流量。

Exhibit 31：托管持仓累计变化与海外逆回购的关系。

Exhibit 30：日本在其他央行和美联储的存款。

Exhibit 33：日本投资者境外债券持仓累计变化。

Exhibit 32：日本投资者境外债券投资的月度变化。

Exhibit 34：美国固定收益基金流量显示上周流入低于均值。

Exhibit 35：主权基金按年份统计的流入规模。

Exhibit 36：主权基金按年份统计的流入规模对比。

Exhibit 37：总回报固定收益基金相对基准的表现。

Exhibit 37-2：总回报固定收益基金相对基准表现的重复视图。

Exhibit 38：总回报基金超额收益与10年期利率的关系。

Exhibit 39：总回报固定收益基金相对基准的累计收益。

Exhibit 40：PCA回归的UST久期敏感度显示基金低配基准久期。

Exhibit 41：PCA回归的UST久期敏感度周度变化。

Exhibit 42：PCA回归的曲线敏感度显示基金可能布局趋陡。

Exhibit 43：PCA回归的曲线敏感度周度变化。

Exhibit 44：主成分回归的抵押贷款支持证券敏感度显示基金小幅超配。

Exhibit 45：PCA回归的投资级信用敏感度。

Exhibit 46：彭博美国综合债基金中美国国债份额的历史变化。

Exhibit 47：彭博美国综合债基金中MBS和企业债份额变化。

Exhibit 48：银行资产负债表资产变化显示总资产上周下降。

Exhibit 49：选定银行资产负债表负债显示6月17日当周内外资银行存款小幅流出。

Exhibit 51：国内银行UST、机构债和MBS持仓增长速度加快。

Exhibit 50：证券、贷款和存款的同比变化。

Exhibit 52：3个月5年曲线与证券持仓同比增长的关系。

Exhibit 53：国内银行UST、机构债和MBS持仓累计变化。

Exhibit 54：交易商仓位周度变化显示长端现券和期货持仓明显增加。

Exhibit 55：交易商过去六个月仓位变化。

Exhibit 56：交易商按10年等值计算的总板块仓位显示期货空头与现券多头并存。

Exhibit 57：拍卖统计汇总显示投资基金参与度仍稳健。

Exhibit 58：一级交易商平均拍卖分配仍处低位。

Exhibit 59：投资基金平均拍卖分配。

Exhibit 60：名义息票债拍卖中海外平均投资参与已回落至低于20%。

Exhibit 61：存款机构平均拍卖分配。

Exhibit 62：私人确定收益养老金固定收益配置。

Exhibit 63：10年期UST收益率与养老金资助状态指数。

Exhibit 64：养老金指数与剥离形式UST持仓12个月增量。

Exhibit 65：剥离形式UST持仓变化。

Exhibit 66：私人确定收益养老金UST持仓与资助状态，资助状态越高越倾向买入UST。

Exhibit 67：如何解读期货仓位代理中的未平仓量信号。

Exhibit 68：仓位指标历史信号汇总，基于五年利率和曲线表现评估。

Exhibit 69：美国综合债基金PCA久期信号。

Exhibit 70：美国综合债基金PCA曲线信号。

Exhibit 71：CTA久期敏感度信号。

Exhibit 72：CTA曲线敏感度信号。

Exhibit 73：期货仓位代理的久期信号。

Exhibit 74：期货仓位代理的曲线信号。

Exhibit 75：CFTC资产管理人久期信号。

Exhibit 76：CFTC资产管理人曲线信号。

Exhibit 77：CFTC非商业账户久期信号。

Exhibit 78：CFTC非商业账户曲线信号。

Exhibit 79：剔除杠杆基金后的CFTC非商业账户久期信号。

Exhibit 80：剔除杠杆基金后的CFTC非商业账户曲线信号。