摩根士丹利：中国通胀：广泛的成本推动，部分传导

原标题：Broad Cost Push, Some Pass-Through

摘要

报告分析2026年3月中国通胀数据，指出PPI环比上涨1.0%，主要由能源驱动，石油和石化产品贡献了0.6个百分点。CPI同比1.0%，核心通胀因春节后服务价格正常化及金价走软而回落。石油作为广泛的经济税，推高了最终商品价格，但传导不完全，中下游利润率承压。进口通胀有助于缓解通缩预期，但需需求改善才能转化为持续再通胀。政策应对方面，预计三季度有0.5个百分点的GDP财政增量，下半年降息10个基点。2026年PPI预测上调至同比1.2%，二季度可能超过2%。

主要观点

• PPI环比上涨1.0%，石油和石化产品贡献0.6个百分点。
• 石油作为广泛的经济税，推高最终商品价格，但传导不完全，中下游利润率承压。
• 核心CPI（不含食品和能源）同比1.1%，但剔除黄金后降至0.6%，反映春节后服务价格正常化及金价走软。
• 食品CPI同比0.3%，因前期涨幅回吐并回归住房下行后趋势。
• 非商品PPI环比上涨0.5%，其中电气机械和设备环比1.2%，化学纤维环比3.4%。
• 商品PPI环比上涨2.1%，石油环比10.8%，有色金属冶炼环比1.0%。
• 进口通胀有助于缓解通缩预期，但需需求改善才能转化为持续再通胀。
• 能源供应是水平冲击而非增长（通胀）冲击。
• 政策应对：预计三季度0.5个百分点的GDP财政增量，下半年降息10个基点。
• 2026年PPI预测上调至同比1.2%，二季度可能超过2%。

论述逻辑

报告从3月通胀数据出发：PPI环比上涨1.0%，主要由石油和石化产品推动（贡献0.6pp），其他最终商品价格也上涨，但剩余约40%的PPI篮子仅贡献0.2pp，表明传导不完全。CPI方面，核心通胀因春节后服务价格正常化及金价走软而回落，食品价格也因前期涨幅回吐而走弱。由此推导，石油作为广泛的经济税，推高成本但传导有限，中下游利润率承压。进口通胀虽有助于缓解通缩预期，但需需求改善才能持续。政策层面，面对滞胀冲击，预计财政和货币宽松将加码。

关键展望

• 2026年PPI预测上调至同比1.2%，二季度可能超过2%。
• 能源供应是水平冲击，而非增长冲击，通胀改善可能不会自动转化为自我持续的再通胀。
• 政策应对：预计三季度0.5个百分点的GDP财政增量，下半年降息10个基点。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Summary Table

Exhibit 2: Oil cost push, with positive yet partial passthrough