伯恩斯坦 华润啤酒（0291.HK）CRBeer 上半年错过了，以及令人失望地偏离成本控制策略

摘要

成本端，包装费用上升叠加铝对冲期限偏短，去年20-30%的铝价涨幅开始传导，预计压力2026年下半年加速并延续至2027年，并对青岛啤酒构成负面交叉影响。 最令分析师失望的是管理层明显偏离此前成本削减策略——在近年大量新建产能背景下未见关厂，2025年仅关闭4家酒厂而总装机产能继续增加。 估值上，股价较历史平均NTM市盈率低1.2个标准差、相对基准指数低1.3个标准差，伯恩斯坦维持跑赢大盘评级与47.50港元目标价（现价21.08港元），并预测2026E收入359.75亿元、净利润64.78亿元，2026E/2027E经调整EPS为2.00/2.47元人民币。

主要观点

• 上半年业绩被定性为大幅不及预期：啤酒收入同比+2.2%符合预期，但整体经调整EBIT下滑、啤酒毛利率收缩100bps，经调整EBIT利润率收缩130bps为近十年来首次上半年下滑。

• 按伯恩斯坦调整口径，上半年经调整EBIT为66.23亿元、同比-12.4%，较其预期低18.4%；毛利率占净收入比重由52.4%降至51.1%。

• 啤酒分部：销量66.0（m HL）同比+1.7%，收入236.70亿元同比+2.2%，每百升净收入增速仅0.5%；经调整EBIT 70.84亿元同比-1.7%，利润率由33.3%降至32.0%。

• 成本端恶化主因包装费用上升与铝对冲期限短于预期；去年铝价20-30%的涨幅开始冲击短久期对冲者，压力预计延续至2027年，并构成对青岛啤酒的负面交叉影响。

• 费用控制整体稳健：销售费用与收入基本持平、行政费用-6%，部分被政府补助减少9,300万元抵消；但裁员节奏放缓至同比-6%（2025年下半年-8%、2025年上半年-9%）。

• 最令分析师意外的战略信号：管理层明显偏离此前成本削减策略，在近年大量新建产能的背景下未见关厂动作。

• 运营数据印证：2025年全年仅关闭4家酒厂，而随着新厂投产总装机产能不降反增。

• 竞争格局相对利好：上半年华润啤酒的中国啤酒价值增长表现优于百威中国与青岛啤酒；7月百威中国大幅走弱，而华润与燕京保持正增长。

• 行业需求走弱：7月中国啤酒产量同比降幅扩大至-9%。

• 估值已深度回调：股价较其历史平均NTM市盈率低1.2个标准差，相对MSCI中国必需消费指数亦低1.3个标准差。

论述逻辑

• 起点：上半年啤酒收入+2.2%符合预期，但利润率大幅恶化（啤酒毛利率-100bps），整体业绩构成big miss。

• 归因：包装费用上升+铝对冲期限偏短，源于去年铝价20-30%涨幅的传导，预计压力2026年下半年加速、延续至2027年，并外溢至青岛啤酒。

• 传导：H1啤酒EBIT通常占全年约90%，上半年利润率近十年首次下滑，预示全年业绩承压。

• 策略疑虑：管理层偏离成本削减策略、新产能投产后不关厂、裁员放缓，成本纪律存疑，是本次中报最令人失望之处。

• 估值支撑：股价已较历史均值NTM市盈率低1.2个标准差（相对基准指数低1.3个标准差），为维持评级提供安全边际。

• 结论：维持跑赢大盘评级与47.5港元目标价，基于18.5倍NTM+1市盈率与2.22元人民币EPS预测（对应EBITDA预测108亿元）。

关键展望

• 铝价成本压力：预计2026年下半年加速并延续至2027年（Exhibit 3）。

• 白酒业务：分析师表示看不到拐点，存在再次减值的风险。

• 全年业绩验证点：H1啤酒EBIT通常约占全年的90%，上半年利润率下滑对全年业绩构成不利信号。

• 下行风险：原材料通胀高于预期；中低端品牌提价引发激烈竞争反应；白酒中低端疲弱持续超预期。

• 盈利预测：经调整EPS 2025A/2026E/2027E分别为1.80/2.00/2.47元人民币。

推荐标的

• 华润啤酒（291.HK，CRBeer）：维持“跑赢大盘”（Outperform）评级与47.50港元目标价；报告日收盘价21.08港元。

• 青岛啤酒：报告提示铝价成本压力对其构成负面交叉影响，未给出评级或目标价。

• 百威中国、燕京啤酒、重庆啤酒：仅作为行业对比出现在图表中，其中燕京与重庆不在伯恩斯坦覆盖范围内。

关键图表

图1. 华润啤酒1HFY26业绩亮点

图2. 华润啤酒1HFY26分部业绩

图3. 上半年华润啤酒表现优于百威中国和青岛啤酒

图4. 7月华润啤酒和燕京啤酒保持增长，而百威中国明显走弱

图5. 上半年华润啤酒的啤酒业务在销量和价格组合上均优于百威中国

图6. 7月啤酒产量降幅加速至

图7. 股价目前较其历史平均NTM市盈率低1.2倍标准差

图8. 相对基准指数，股价较历史平均水平低1.3倍标准差