宇树上市如何重塑板块 广发

摘要

广发证券调研指出，宇树产品形态已从狗形态四足切换为以轮足为主，人形机器人覆盖 H1、G1 至较小体型并已发布新款 H2，但大模型布局仍处早期，去年研发费用约一个多亿，VLA 模型停留在论文阶段、工业场景未见真实应用。 招股书显示下游应用仍以科研教育为主，商业消费及行业应用占比约 20%多，需提升该占比才能打开估值天花板；本次募资约 42 亿，其中 20 亿投向智能机器人模型研发。 估值以 PS 法为主、远期 PE 交叉验证：参考优必选上市时 PS 曾达 30-40 倍，宇树可给 40-50 倍 PS，按今年约 25 亿收入对应市值约 1000 亿至 1250 亿；远期假设出货 10 万台、均价 12 万、20%净利率对应 24 亿净利润、给予 40-50 倍 PE，对应 1000 亿至 1200 亿。 两种方法综合指向 1000 亿至 1500 亿，大致落在 1200 亿左右；市场普遍预期上市市值 1000 亿以上、乐观可冲击 2000 亿，叠加 IPO 流通盘仅约几十亿与新股热度，筹码结构有利。 参与策略上保守观点认为 1000 亿以下可下手、1000-1500 亿可观望、1500 亿以上偏贵。 产业调研显示国产机器人仍局限于抓拿放等简单动作，训练小时数多在 10 万小时以下、算力投入多停留在几千万水平、端侧参数量 7-8B，算力芯片或成下一卡点；板块层面零部件公司隐含市值已打满至 80-100 万台、需向 200-300 万台上修，大脑环节从未被交易过，宇树上市对机器人板块尤其主机厂有提振作用。

主要观点

• 狗形态出货以轮足为主、四足已较少：轮足省电（行走时电机无需持续输出大扭矩）、更静音、速度更快，工业场景未来四足将越来越少；人形机器人从 H1、G1 到较小体型均有布局，并已发布新款 H2。

• 宇树大模型布局仍处早期：去年研发费用约一个多亿，不像做大脑的公司；去年 9 月先做世界模型发现走不通，2 月发布 VLA 模型，后续尝试两者结合，但目前仍停留在论文阶段，工业场景未见真实应用，不能算领先。

• 其开源世界模型逻辑为环境识别→动作决策→预测动作执行后的视频→循环执行；下游应用仍以科研教育为主，商业消费及行业应用占比约 20%多，未来需提升该占比才能打开估值天花板。

• 本次募资约 42 亿，其中 20 亿投向智能机器人模型研发，其余约 20 亿用于本体、制造基地及产品开发；当前国内各家模型能力并未拉开显著差距，这 20 亿若有效投入算力训练与数据采集，有望帮助宇树追赶。

• 估值以 PS 法为主：人形机器人公司不宜用 PE 估值，收入是更好评判指标；参考优必选上市时 PS 曾达 30-40 倍，宇树国民度与出货量更高，可给 40-50 倍 PS，按今年约 25 亿收入估算，市值约在 1000 亿至 1250 亿。

• 远期 PE 交叉验证：假设出货 10 万台机器人、均价 12 万，对应收入 120 亿，20%净利率对应 24 亿净利润，给予 40-50 倍 PE，同样对应 1000 亿至 1200 亿市值；若通用能力被证明，估值上限可能更高。

• 综合估值区间：两种方法均指向 1000 亿至 1500 亿，大致落在 1200 亿左右。

• 市场预期与筹码结构：市场普遍预期上市市值在 1000 亿以上，乐观预期可冲击 2000 亿；散户对宇树知名度认可度极高，本次 IPO 流通盘很小、仅约几十亿，叠加近期新股热度较高，筹码结构有利。

• 参与区间参考：保守观点认为 1000 亿以下可下手，1000-1500 亿可观望，1500 亿以上偏贵。

• 产业进展与瓶颈：WIC 大会以来，国产机器人展示仍局限于抓、拿、放等简单动作，长程动作需编程完成，泛化能力不足；展台场景标准化、动作简单，模型可在十几天至一个月内复刻，下一步进步必须依赖模型能力突破。

• 模型能力评估三大指标：训练小时数当前国内多在 10 万小时以下（含仿真、遥操等非真机数据），达到一定泛化能力需百万至千万小时，明年有望出现百万小时数据的公司；通用机器人公司训练侧算力投入至少需亿级，大部分停留在几千万水平；端侧模型参数量目前多在 7-8B，未来需发展到 20-30B 但面临端侧算力芯片瓶颈。

• 算力芯片或成下一卡点与板块含义：当前主流端侧芯片为英伟达 Orin/Thor，Thor 理论算力 2000 TOPS 但实际达不到；所需算力芯片市场空间巨大但尚无公司能做好。零部件公司隐含市值已打满至 80-100 万台、需向 200-300 万台预期上修，大脑环节从未被交易过、值得关注；今年至明年智元、重情、银河通用、晴朗智能、星海图、乐聚、云深处等数十家公司将陆续上市，届时进入比拼大脑能力的阶段，当前无需质疑宇树大脑能力，因市场尚无其他可选标的；参考优必选上市带动相关标的上涨，宇树上市对机器人板块尤其主机厂有提振作用。

论述逻辑

• 第一层从产品与模型现状切入：狗形态出货已转向轮足为主、人形完成 H1/G1/H2 迭代，但大模型仍处早期（研发费用约一个多亿、VLA 停留在论文阶段），说明宇树当前强在本体而非大脑。

• 第二层拆招股书：下游以科研教育为主、商业消费及行业应用仅 20%多，决定估值天花板取决于应用拓展；而募资 42 亿中 20 亿投向模型研发，且国内模型能力未拉开显著差距，若有效投入算力与数据采集有望追赶。

• 第三层由估值推策略再推板块：因净利润不确定性高而选择 PS 估值为主、远期 PE 交叉验证，得出 1000 亿-1500 亿、中枢约 1200 亿的区间；结合散户认知强、流通盘仅几十亿、新股热度的筹码结构，形成 1000 亿以下可下手、1500 亿以上偏贵的分档参与策略；最后延伸至产业与板块判断——模型能力（训练小时数、算力、端侧参数量）与算力芯片是下一卡点，零部件预期已打满而大脑环节未被交易、数十家整机厂将陆续上市，结论为宇树上市对机器人板块尤其主机厂有提振作用。

关键展望

• 明年有望出现百万小时训练数据的公司，可能带来模型能力跃升。

• 端侧模型参数量需从目前 7-8B 发展到 20-30B，但面临端侧算力芯片瓶颈；人形机器人所需算力芯片市场空间巨大、一级市场关注度高，但尚无公司能做好。

• 宇树未来需提升商业消费及行业应用占比（当前约 20%多）才能打开估值天花板。

• 今年至明年智元、重情、银河通用、晴朗智能、星海图、乐聚、云深处等数十家公司将陆续上市，届时将进入比拼大脑能力的阶段。

• 宇树预计上市市值在 1000-1500 亿，有望冲击 2000 亿；若通用能力被证明，估值上限可能更高。

推荐标的

• 宇树（拟上市，报告未给出正式评级）：综合估值区间 1000 亿至 1500 亿、大致落在 1200 亿左右；参与区间上保守观点认为 1000 亿以下可下手、1000-1500 亿可观望、1500 亿以上偏贵。

• 机器人产业链配置方向：零部件公司隐含市值已打满至 80-100 万台、需向 200-300 万台预期上修，而大脑环节从未被交易过，值得重点关注。

• 报告提及但未评级的公司：整机厂智元、重情、银河通用、晴朗智能、星海图、乐聚、云深处等数十家（今年至明年陆续上市）；端侧芯片为英伟达 Orin/Thor；可比公司优必选（上市时 PS 曾达 30-40 倍）。