德银FX博客：美元只宜中性，偏空欧元兑日元
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摘要
德银认为，美国例外论重新进入外汇市场叙事，但它只能支撑对美元的中性看法，还不足以构成明确看多。美国GDP预测重新进入G10前三，数据意外明显强于欧元区，企业盈利修正也领先，同时美联储相对同业出现鹰派重定价。问题在于，这些利好并没有顺畅转化为美元上涨：美国股票在6个月和12个月维度仍落后，全球其他地区盈利同样强劲，海外资金在2025年大量买入美国股票后2026年已放慢买入。报告因此维持美元中性，认为油价和美联储再定价是上行风险，伊朗冲突缓和则是反向因素；大币种中更偏好卖出欧元兑日元。
主要观点
- 美国例外论重新回到讨论框架。德银此前认为2023至2024年的美国例外论已经减弱，不是美国显著变差，而是其他经济体追上来。但2026年美国增长、数据意外和盈利修正重新领先，使美元重新获得一个支撑因素。
- 美国宏观数据确实更强。预测显示美国GDP增长将重新位列G10前三，并较同业平均高约0.75个百分点；过去数月美国经济数据意外明显为正，而欧元区数据意外偏负。这一差异为美元提供了宏观基本面支撑。
- 美国企业盈利修正优于多数地区，但并非压倒性优势。美国盈利修正显著改善，AI周期对美国股票表现有明显推动；不过其他地区的企业盈利也同步强劲，过去六个月美国和全球其他地区盈利均增长20%以上，因此全球投资者未必只因宏观增速回到美国资产。
- 海外资金配置可能成为美元的约束。2025年全球投资者创纪录买入美国股票，2026年TIC数据已经显示外资买入速度明显放慢。若投资者开始减仓或降低增配，美国股票和美元的资金流支撑都会减弱。
- 利率重定价支持有限。过去一个月美联储相对同业出现鹰派重定价，美国两年期利差上升约40个基点；但美国两年期收益率仍不在G10前三。更重要的是，近期前端利率大幅重定价并未带动美元同步上涨，只是让美元与利差重新接上。
- 股票表现也不足以证明美元已进入强势趋势。美国股票过去三个月相对全球其他地区跑赢约7%，但在6个月和12个月维度仍是落后者。AI周期很强，但其对美元的传导不如对股票直接。
- 德银对美元转为中性而非看多。油价上涨和进一步美联储鹰派重定价可能推高美元，但伊朗战争风险若缓和、美国股票资金流放慢或全球其他地区盈利继续跟上，都可能限制美元上行。
- 相对价值上，德银偏好卖出欧元兑日元。日本数据表现优于欧元区，但利率重定价方向却更偏欧央行鹰派、日本央行偏弱，这与基本面不一致；加上日本央行近期表态更偏鹰，卖出欧元兑日元更有吸引力。
论述逻辑
美国GDP预测、数据意外和盈利修正重新领先 → 美国例外论回到外汇市场叙事 → 但全球其他地区盈利同样强、海外买入美国股票放缓、美国收益率仍非最高 → 前端利率重定价未带动美元明显上涨 → 美元利好与约束并存，因此只宜中性看待 → 日本数据强于欧元区而利率定价方向相反，卖出欧元兑日元更具相对价值。
关键展望
- 美元展望：德银维持美元中性而非看多。若油价继续走高或美联储相对同业进一步鹰派重定价，美元存在上行风险；若伊朗冲突缓和或资金流继续减弱，美元上行动能会受限。
- 美国宏观展望：美国GDP增长预计重新位列G10前三，并较同业平均高约0.75个百分点。美国数据意外和盈利修正短期仍强，但需要观察这种优势是否能延续到资金流和汇率。
- 欧日汇率展望：德银偏好卖出欧元兑日元，因为日本数据表现优于欧元区，而利率重定价却更偏向欧央行鹰派。若日本央行继续释放鹰派信号，该交易更有支撑。
- 市场风险展望：美国股票资金流可能在2025年创纪录买入后进一步放慢；若全球其他地区盈利继续追上美国，美国资产和美元的相对吸引力会下降。
推荐标的
- 卖出欧元兑日元：报告明确偏好在大币种中卖出欧元兑日元，理由是日本数据好于欧元区，但利率重定价却更偏欧央行鹰派，且日本央行近期声音更鹰派。
- 美元：报告对美元持中性观点。美国例外论回归提供支撑，但资金流、收益率排名和全球其他地区盈利韧性限制了转为看多的理由。
关键图表
Figure 1：美国已重新成为G10中的高增长国家，未来一年GDP预测排名回升。
Figure 2：美国经济数据强劲，而欧元区数据意外转为下行。
Figure 3：美国企业盈利正在被上调，而其他地区没有同步出现同等幅度的上调。
Figure 4：美国盈利非常强，但全球其他地区盈利同样强劲。
Figure 5：2025年创纪录买入后，2026年海外买入美国股票的速度明显放缓。
Figure 6：美国两年期收益率近期大幅上升，但仍低于G10前三高收益货币。
Figure 7：美国相对同业的前端利率大幅重定价，但美元并未同步走强。
Figure 8：尽管数据走势相反，欧央行相对日本央行的定价却更偏鹰派。
