高盛美国日报：消费增长将降至1.3%

原标题：US Daily: Slower Income Growth Means Slower Consumer Spending Growth This Year

摘要

高盛指出，美国 4 月实际个人可支配收入同比下降 1.1%，实际个人收入剔除转移支付同比下降 1.0%，是除衰退期外少见的疲弱水平，背后包括能源价格上涨、关税传导和工资增长放缓。虽然社会保障和农场业主收入的政策扰动、移民放缓夸大了部分收入下滑，但调整后每名工人的实际个人收入剔除转移支付仍同比下降 0.6%。核心结论是：年初以来税收退款和更低储蓄率暂时托住消费，但随着现金流支持消退，2026 年下半年消费现金流将明显走弱，高盛预计今年剩余时间实际消费增长降至 1.3%，低于潜在增速和一致预期。

主要观点

• 4 月实际个人可支配收入同比下降 1.1%，主要受能源价格上涨、关税传导和工资增长放缓影响，这些拖累超过了相关税改带来的有效税率下降。

• 实际个人收入剔除转移支付同比下降 1.0%，这是 NBER 使用的十个衰退指标之一；除衰退期外，只有 2022 年 6 月类似幅度下降和 2013 年政策导致的下滑可比。

• 收入下滑被若干一次性因素夸大。农场业主收入因 2023-2024 年灾害补偿和 2026 年 Farm Bridge Assistance 付款出现大幅波动，对 4 月个人收入同比增长造成约 0.2 个百分点拖累。

• 社会保障公平法案在 2025 年 4 月集中支付部分追溯福利，形成约 0.1 个百分点负基数效应；5 月第二轮农业援助可能短暂提振个人收入约 0.3 个百分点，但 6 月会反转。

• 即使剔除政策因素，实际收入仍普遍偏弱。除非社会保障转移支付和税款下降外，大多数收入组成部分对实际可支配收入增长都是负贡献。

• 移民放缓也拖累收入增长。高盛估计，较低移民对收入增长造成约 0.3 个百分点放缓，但影响小于劳动力规模变化，因为移民尤其是未授权移民通常集中在生产率和工资较低行业。

• 按每名工人实际个人收入剔除转移支付并调整政策扰动、2004 年微软特殊股息和 2012 年税前股息提前支付后，该指标过去一年仍下降 0.6%，这种幅度在非衰退期很少出现。

• 收入放缓尚未传导为消费放缓，原因是年初以来超常税收退款提升了消费者现金流，同时居民通过降低储蓄率抵消收入冲击；4 月储蓄率已降至 2.6%。

• 高盛认为储蓄率可能因国民账户利息支付计量问题被低估接近 1 个百分点，但即便按约 3.5% 计算，也处于除金融危机前和 2022 年外的历史低位。

• 随着税收退款效应消退，高盛预计实际消费现金流同比增速到 2026 年四季度降至 0.3%，并预计今年剩余时间实际消费增长放缓至 1.3%。

论述逻辑

能源价格、关税传导和工资放缓压低实际收入 → 政策和移民因素解释部分下滑但不能完全解释 → 调整后每名工人实际收入仍少见疲弱 → 税收退款和降低储蓄率暂时支撑消费 → 税收退款消退后现金流增速在下半年明显走弱 → 储蓄率已很低，继续吸收收入冲击的空间有限 → 实际消费增长将降至低于潜在增速的 1.3%。

关键展望

• 收入展望上，随着政策扰动消退，实际收入同比增速会从当前水平小幅回升，但高盛仍只预计 2026 年四季度对四季度实际收入增长 0.9%。

• 消费展望上，税收退款支持消退后，实际现金流增长到 2026 年四季度可能降至 0.3%，拖累今年剩余时间实际消费增长降至 1.3%。

• 风险方面，中东冲突推高油价或劳动力市场进一步恶化会使消费更弱；能源价格更快下降、股市涨幅超预期或劳动力需求重新加速则构成上行风险。

• 分配影响上，能源价格上涨对低收入家庭冲击更大，因为食品和能源占预算比例更高，可能加剧消费放缓的结构性压力。

推荐标的

• 报告没有给出明确资产交易建议，隐含关注美国消费、零售、可选消费、能源价格、工资和劳动力市场数据。

• 宏观市场上，若消费放缓快于预期，可能强化对美国增长降温和美联储政策转向的定价。

关键图表

Exhibit 1：作为实际消费支出增长关键驱动的实际收入增长在过去一年大幅放缓。

Exhibit 2：实际可支配收入增长在各个组成部分上普遍偏弱。

Exhibit 3：即使剔除政策引发的波动和移民放缓，每名工人的实际收入增长仍非常疲弱。

Exhibit 4：随着税收退款提振消退，2026 年下半年消费者现金流可能走弱。

Exhibit 5：高盛预计今年消费者支出将放缓至低于潜在增速的 1.3%。