花旗 Lumentum Holdings Inc（LITE.O）ECOC 小马智行：依然处于AI的核心地位–正面

摘要

花旗在参加2026年欧洲光纤通讯展览会（ECOC）第2天并主持与Lumentum（LITE）首席执行官Michael Hurlston的交流会后，对公司未来发展路径更加乐观。 尽管光交叉互连（OCS）与近封装/共封装光学（NPO/CPO）领域的竞争正在加剧，但花旗认为LITE仍处于AI光学快速扩张的前沿。 ECOC交流显示，尽管供应快速扩张，但相比会前预期，供应可能进一步落后于需求，这表明除Greensborough晶圆厂外再建新厂或进行知识产权授权可能很快将不可避免。 公司在NPO领域目前拥有5家活跃客户，预计2027-2028年只能供应所需NPO激光器产量的约30%，呈现持续的结构性供不应求。 同时，公司正将约15%的产能重新分配给连续波（CW）激光器，且OCS、UHP等非收发器产品毛利率在60%以上，驱动近端毛利率结构改善。 花旗重申对LITE的“买入”评级，目标价维持1,200.00美元，并开启上行催化剂观察（Catalyst Watch: Upside，2026年10月14日到期）。

主要观点

• 花旗与管理层交流后更加看好LITE发展路径，认为其仍处于AI光学快速扩张的前沿。

• 激光器供应是主要瓶颈而非需求，2027-2028年公司仅能满足约30%的NPO激光器需求量，认证周期长达2-3年。

• LITE在NPO领域拥有5家活跃客户，在中等功率层级目前未见实质性竞争对手。

• 公司将约15%的产能调配至CW激光器，并不认为中国竞争对手在短期内对高功率激光器构成威胁。

• Greensborough晶圆厂扩产按计划进行，公司正在探讨为LITE或行业增加产能的更多选项。

• 毛利率组合正在改善，OCS、超高功率（UHP）及多数非收发器产品毛利率达60%以上，且EML正推行动态/竞价定价模式。

• 花旗预计LITE在2025至2028财年期间的EPS复合增速将比AI光学同行平均快2至3倍，赋予其35倍P/E（较同行溢价约10%）。

论述逻辑

• 参加ECOC展会与CEO深度交流 -> 发现AI光学领域激光器供给缺口远超此前预期（2027-2028年仅能满足30%需求） -> 验证高功率及中功率激光器壁垒稳固且竞争威胁有限 -> 驱动产能再扩张/IP授权及EML动态提价预期 -> 高毛利产品（OCS/UHP等60%+毛利）占比提升驱动EPS高速成长 -> 给予相对同行10%估值溢价及1,200.00美元目标价。

关键展望

• 开启上行催化剂观察（Catalyst Watch: Upside），有效期至2026年10月14日。

• 盈利预测：花旗预计2026A EPS为8.68美元；2027E EPS为23.03美元（市场共识21.39美元）；2028E EPS为37.21美元（市场共识33.44美元）；2029E市场共识EPS为47.21美元。

• 目标价达成面临的下行风险：AI领域竞争加剧导致市场份额和收入上行空间受限；AI提速前期集中或慢于预期影响EML上量；CPO与OCS新产品采用速度慢于预期。

• 目标价达成面临的上行风险：通过AI收发模块、CPO和OCS新产品在AI市场获取份额；AI工作负载采用更快更强；利润率扩张快于预期。

推荐标的

• Lumentum Holdings Inc (LITE.O)：维持“买入”（Buy）评级，目标价US$1,200.00（对应当前股价US$954.49，预期股价回报率25.7%，预期股息收益率0.0%，预期总回报率25.7%）；看好其在AI光学领域的领先地位、高盈利产品放量及强劲盈利增长。