2026-09-22 · 国内研报 · Flow / Positioning

国海证券食品饮料行业白酒周期寻金深度系列：底部特征何处寻？

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摘要

国海证券发布白酒周期寻金系列第四篇，聚焦白酒行业底部区间的特征判断，维持行业“推荐”评级。 2026Q2 A股酒企营收/归母净利润分别同比-18.0%/-21.4%，剔除贵州茅台后分别同比-29.0%/-54.1%，酒企报表加速出清，行业供需逐步扭转，底部区间特征明显。报告提出三重底部特征：一是贵州茅台集中度被动抬升至历史高位，2026Q2其收入/归母净利润占比分别同比提升7.2pct/12.8pct至57.6%/82.0%，突破上轮周期2014Q4的36.1%/75.3%；二是白酒板块公募持仓降至2013年底部区间水平，2026Q2持仓占比2.1%，贵州茅台由公募前十大重仓股跌至第十三位；三是酒企主动控产、资本开支与库存收缩，现金流质量回升。对于贵州茅台，2026H1预计销量2.8万吨，全年预计5万吨左右，H2约2.2万吨，供给偏紧，中秋节前成箱批价从1710元升至约1755元后趋稳，报告预计2026Q4批价保持平稳，市场化改革下独立α渐清晰。报告首推贵州茅台，认为其估值有望加速上修。

主要观点

2026Q2白酒行业营收/归母净利润分别同比-18.0%/-21.4%，若剔除贵州茅台分别同比-29.0%/-54.1%，主因2025年场景受损延续、酒企报表主动出清去库、加大费投梳理渠道。

贵州茅台2026Q2收入/归母净利润同比-5.2%/-6.9%，占比分别同比提升7.2pct/12.8pct至57.6%/82.0%，龙头份额加速集中。

2026上半年前六大酒企仅贵州茅台实现收入同比增长1.3%，归母净利润同比微降2.0%，其余酒企收入/利润均同比大幅下滑（剔除报表调整的五粮液）。

底部特征一：贵州茅台集中度再破新高，2026Q2收入/归母净利润集中度提升至57.6%/82.0%，超过上轮周期2014Q4的36.1%/75.3%高点。

底部特征二：白酒板块公募持仓自2021Q1高点17.4%下行至2026Q2的2.1%，降至略高于2013Q3水平，贵州茅台由公募前十大重仓股跌至第十三位，后续有望承接资金再配置。

底部特征三：酒企主动控产，资本开支、库存及产量同步收缩；2026H1五粮液、泸州老窖中高档酒均减产超过30%以上，预示市场库存水平或高于此比例。

现金流为先行指标：本轮应收项目同比增速已在2026Q1附近触及低位、Q2出现边际改善，但回款同比增速仍处于低位，渠道现金流企稳改善但尚未进入全面修复区间。

贵州茅台2026H1预计销量2.8万吨，预计2026年整体销量5万吨左右，H2预计约2.2万吨，整体供给偏紧。

中秋节前飞天成箱批价从1710元抬升至高点约1755元，此后趋稳，公司遵循“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”十六字方针适度增加供给。

预计2026Q4茅台酒供需保持适配，批价有望保持平稳；市场化改革“四梁八柱”搭建完毕，2026H1社会渠道茅台酒流通库存每月存销比均小于1.0。

投资建议：业绩加速出清、底部区间渐明，首推贵州茅台，其普茅千元价格带地位稳固，份额提升逻辑下有望打开二次成长空间，估值有望加速上修，维持行业“推荐”评级。

风险提示包括：政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。

论述逻辑

2026Q2行业营收/利润同比-18.0%/-21.4%、剔除茅台后-29.0%/-54.1%，且茅台收入/归母净利润占比升至57.6%/82.0% → 报表加速出清、龙头份额被动集中 → 对比上轮周期2014Q4的36.1%/75.3%高点，集中度再创新高意味着其他酒企出清更充分 → 叠加公募持仓降至2.1%的2013年底部水位、酒企减产（五粮液/泸州老窖中高档酒减产超30%）、资本开支与库存收缩 → 应收项目2026Q1触底、Q2边际改善但回款仍低位，现金流企稳但未全面修复 → 三重底部特征预示周期拐点渐近，行业由筑底到回升将先动销修复估值、后报表兑现业绩 → 茅台2026H2供给约2.2万吨偏紧、批价1710元至1755元后趋稳、存销比小于1.0，改革卸下历史包袱 → 首推贵州茅台，维持行业“推荐”评级。