摩根大通 亚太科技·铠侠CRDO 纽约

摘要

摩根大通亚太科技销售点评以铠侠、CRDO与南亚塑胶（NYP）为三大主线。 CRDO财报电话会聚焦光模块机会，但当前重心仍是铜缆，AEC供应商Bizlink正争取潜在光模块订单，Wistron作为Dell直接供应商在财报后受益。 南亚塑胶因铜箔与CCL市场加速紧俏，FY26/27净利润获上调+20%/+68%、目标价升至NT$350，且其PTFE CCL生产履历与多项专利被市场忽视。 联发科定价39亿美元CB、NVDA出资35亿美元并开放NVLink Fusion平台，维持增持、目标价NT$5,600，CB稀释小于2%。 OSAT先进封装景气看至FY26，ASE指引FY26测试增长+35-40%并朝FY26末30% ATM毛利率推进，创纪录资本开支利好GPTC、Scientech、Disco等设备商。 7月近线HDD容量产出同比+27%、企业级SSD同比+112%，TDK为HDD电子元件首选（增持、目标价5,500日元）；6月电容器出货同比+20%，元件首选Ibiden、TDK、Rohm及MLCC厂商Murata、太阳诱电。

主要观点

• 铠侠：朝日新闻报道SK会长崔泰源考虑与铠侠在日本本土设立生产合资公司，若双方找不到合作方式则可能退出所持间接股权；在铠侠联合Sandisk宣布追加资本开支的背景下，投资者更希望听到股东回报，且偏好回购甚于分红。

• 市场将日本SPE（半导体生产设备）股视为存储见顶的二阶衍生品：TEL、Kokusai、Disco、Screen估值显著更高且仓位相对拥挤，更偏先进封装的Advantest亦被点名。

• CRDO：财报电话会更聚焦光模块机会（类似MRVL）；AEC供应商Bizlink表示正争取潜在光模块订单，但CRDO当前重心仍是既有铜缆机会，投资者认为在行业随scale-out再scale-up向光模块转型背景下或构成限制；另Wistron是Dell直接供应商并在财报与电话会后受益。

• 南亚塑胶（NYP）：分析师Parsley Ong将FY26/27净利润上调+20%/+68%，反映铜箔与CCL市场加速紧俏（近期涨价与加工利润率上调，不含PTFE情形），目标价升至NT$350；公司报告另提示2027E ROE超40%。

• NYP的隐藏价值：若NVDA选择PTFE混合路线，NPC在PTFE CCL生产上有历史履历、过去10年获多项专利，微波元件用low-df PTFE CCL至少自2021年起列入产品目录，这一优势被投资界乃至业内大幅忽视；公司对已提交NVDA的环氧基M10样品表现保持信心。

• 材料路线判断（Jerry Tsai）：Rubin Ultra采用M10/PTFE混合而非全PTFE，因纯PTFE堆叠所需高温压合机不足且掺入M10改善钻孔性能；NVL576交换托盘板更可能采用无玻纤M10+保留玻纤PTFE的混合方案；重申看好高速CCL与EMC；Nittobo玻纤布（T/NER玻璃）扩张持续，JPM认为T-glass进入门槛更低并持续跟踪定价。

• 联发科（MTK）：定价39亿美元CB，NVDA出资35亿美元、Alphabet与机构共同参与；扩大合作下MTK将采用NVDA NVLink Fusion平台、把客户XPU整合进NVLink互联的机架级AI工厂，并继续联合开发PC芯片与汽车平台；JPM认为NVLink Fusion是较新ASIC客户（如SpaceX、AI Labs等新超大规模客户）的良好入口，合作非排他，CB稀释小于2%可控。

• OSAT：3Q环比稳健增长，2H定价环境有利（UTR接近满载+选择性成本转嫁），预计顺序毛利率扩张延续至FY26、ASE朝FY26末30% ATM毛利率推进；FY26测试指引增长+35-40%；ASE目标FY27 LEAP收入翻倍，类CoWoS的FOCoS方案自3Q爬坡、FY27贡献更显著；创纪录OSAT资本开支对GPTC、Scientech、Disco等先进封装设备商构成强劲需求信号；光子学高精度贴装在ASMPT、BESI成为潜在新增长引擎。

• 7月存储生产趋势（TSR）：近线HDD容量产出环比+3%/同比+27%保持高位，26TB、28TB、30TB及32TB以上容量需求坚实；企业级/数据中心SSD容量产出同比+112%快速成长；TDK举办2026年投资者日、宣布以结构化协同强化并加速增长战略，维持其为HDD电子元件商首选。

• 6月电子元件出货：出货总值环比上升、高于季节均值；电容器出货剔除弱势日元后仍环比+12%/同比+20%、维持成长趋势，连接器渐次复苏，MLCC介质陶瓷电极材料处于高生产水平；首选Ibiden、TDK、Rohm，MLCC厂商为Murata、太阳诱电。

• 行业要闻：美光台湾拟发放创纪录奖金而工会计划罢工；三星电机获AI服务器MLCC大单、三星加速龙仁半导体厂建设；中国法院冻结闻泰科技旗下Nexperia 3.18亿美元资产、公司纷争进一步升级；味之素与大金扩大与台湾的芯片材料合作。

论述逻辑

• SK会长考虑JV或退出铠侠间接持股、铠侠联合Sandisk追加capex至5,000亿日元 → 供给与股权不确定性上升 → 投资者转向要求回购优先的股东回报，且任何与SK海力士的增量产能计划大概率被市场负面解读。

• 存储扩产与见顶预期 → 市场把日本SPE设备股当作存储见顶的二阶衍生品 → 高估值+拥挤仓位使其对存储定价信号高度敏感。

• NVDA追求更低损耗材料 → 唯一接近达标（5%以内）的M10纯层压版以牺牲结构强度为代价 → Rubin Ultra转向M10/PTFE混合路线 → NPC被忽视的PTFE CCL专利履历+铜箔/CCL涨价 → 上调NYP盈利+20%/+68%、目标价NT$350。

• NVDA出资35亿美元参与MTK 39亿美元CB并开放NVLink Fusion平台 → 强化MTK向新超大规模客户争取ASIC订单的能力 → CB稀释<2%可控 → 维持增持、目标价NT$5,600。

• OSAT的UTR接近满载+选择性成本转嫁 → 2H定价环境有利 → 顺序毛利率扩张延续至FY26（ASE朝FY26末30% ATM毛利率推进）→ 创纪录资本开支 → 先进封装设备商（GPTC、Scientech、Disco）获得强劲需求信号。

• TSR 7月数据（近线HDD同比+27%、企业级SSD同比+112%）与6月电容器同比+20% → 数据中心与被动元件需求持续强劲 → TDK为HDD电子元件首选、Ibiden/TDK/Rohm为元件行业首选。

关键展望

• ASE类CoWoS方案FOCoS自3Q开始爬坡，FY27贡献将更显著（JPM预估同比+5倍），前提是AMD Venice CPU大项目顺利推进。

• 若机械问题解决，Rubin Ultra NVL576设计的交换托盘板或采用M10/PTFE混合方案。

• 若钻孔与PTFE压合产能瓶颈解决，Feynman世代的NVLink交换板与背板或出现全PTFE版本。

• 高速CCL升级路线不变：Rubin Ultra或Feynman上有望从M8+升级至M9甚至M10；NYP的M10配方若PTFE被采用可能需进一步调整。

• 存储TCB（热压键合）反弹或在2H出现，但近期despec（规格下调）是隐忧。

• ASE长期潜在项目：AWS Trainium与Broadcom Tomahawk程序。

推荐标的

• 南亚塑胶 Nan Ya Plastics（1303 TT）：增持（OW），目标价NT$350；理由为铜箔/CCL紧俏带动盈利上调+20%/+68%、PTFE CCL专利履历构成期权价值，报告提示2027E ROE超40%。

• 联发科 MediaTek（2454 TT）：增持（OW），目标价NT$5,600；理由为NVDA与Google参与CB强化其ASIC能力信心。

• TDK（6762 JP）：增持（OW），目标价5,500日元；投资者日展示结构化协同下的增长战略，且为HDD电子元件商首选。

• 安克创新 Anker Innovations-H（668 HK）：增持（OW）；高端化与IEEPA退税带动强劲超预期，研发投入支撑长期增长。

• 领益智造 Lingyi iTech-H（1688 HK）：报告覆盖并发布公司点评（汇兑逆风掩盖基本面改善、新项目驱动2H更强盈利），文本未列示评级与目标价。

• NextDC（NXT AU）：报告覆盖，发布悉尼与墨尔本投资者日要点点评，文本未列示评级与目标价。

• 电子元件行业首选：Ibiden、TDK、Rohm；MLCC厂商首选Murata、太阳诱电。

• CRDO与铠侠为本期销售点评核心讨论标的（美股CRDO/日本铠侠），点评正文未列示评级或目标价，CRDO与DELL电话会详情见Josh的公司纪要链接。