高盛：微软（MSFT）2026财年第三季度初步快评

原标题：Microsoft Corp. (MSFT): 3QFY26 First Take

摘要

微软2026财年第三季度业绩超预期，总收入同比增长18%（固定汇率15%），高于公司指引和一致预期。Azure增速达39%固定汇率，略超指引的37-38%固定汇率，但盘后股价下跌约2%，市场对第四季度Azure指引和商业订单增长不均存在担忧。公司首次披露AI总收入超过370亿美元，同比增长123%。M365 Copilot付费席位超过2000万，较第二季度的1500万增长。资本开支319亿美元（含融资租赁），同比增长49%，低于一致预期的63%。调整后每股收益4.27美元，较一致预期高5%。高盛维持买入评级，12个月目标价600美元，基于28倍市盈率。

主要观点

• 总收入828.86亿美元，较一致预期高2%，增速18%/15%固定汇率（指引16%/13%固定汇率）。
• Azure增速40%/39%固定汇率（指引37.5%固定汇率，一致预期38%固定汇率），在4个百分点更难的同比基数下仍较第二季度的38%固定汇率略有加速。
• 生产力和业务流程（PBP）收入350.13亿美元，增速17%/13%固定汇率（指引15%/11%固定汇率，一致预期15%）。
• 智能云（IC）收入346.81亿美元，增速30%/28%固定汇率（指引28%/26%固定汇率，一致预期28%）。
• 更多个人计算（MPC）收入131.92亿美元，增速-1%/-3%固定汇率（指引-6%/-8%固定汇率，一致预期-5%）。
• M365商业云增速加速至15%固定汇率（第二季度14%固定汇率），高于指引上限1个百分点。M365消费者云增速加速至29%固定汇率（第二季度27%固定汇率）。
• 资本开支319亿美元（含融资租赁），同比增长49%，低于一致预期的63%。
• 调整后每股收益4.27美元，较一致预期4.07美元高5%。
• 新披露AI总收入超过370亿美元，同比增长123%，定义为客户在Azure上构建和运行AI解决方案的收入，以及第一方AI应用和服务。
• M365 Copilot付费席位超过2000万（第二季度1500万）。

论述逻辑

报告从微软第三季度业绩超预期入手，指出Azure增速虽略超指引但市场反应负面，原因是第四季度Azure指引存在不确定性，且商业订单增长不均。Azure增速受微软在供应受限环境下动态容量分配决策影响，需平衡Azure需求、Copilot等第一方应用和微软AI内部研发，且第四季度同比基数再难4个百分点。市场关注焦点将是Fairwater设施上线后未来四个季度Azure增长的时机和幅度，以及第三方与第一方计算分配的更新。同时，Copilot/E7的采用情况也是关注点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出市场关注点包括：Fairwater设施上线后Azure增长时机和幅度、计算分配更新、Copilot/E7采用情况。此外，报告提出以下待观察问题：芯片供应商供需评论暗示超大规模资本开支将持续高企，对定价动态和微软F2027支出计划的影响；IaaS代币定价与半导体成本下降差距扩大，Azure是否越来越多地获得AI基础设施的经济效益，可能带来毛利率扩张；代理功能提升如何塑造微软产品创新及E7战略路线图；微软MAI路线图实现“AI自给自足”，前沿模型合作伙伴关系长期战略与内部模型转移的权衡，以及MAI知识产权何时开始直接或间接变现。

推荐标的

• 微软（MSFT）：评级买入，12个月目标价600美元，基于28倍市盈率。当前股价424.46美元，上行空间41.4%。主要下行风险包括：内部芯片研发周期较长可能限制市场份额增长或毛利率扩张，超出预期的项目投资（如非Azure），关键领导层变动，以及向定制软件的重大转变可能对应用业务产生负面影响。

关键图表

Exhibit 1: 3Q26 Actuals vs. Estimates