广发证券 招商证券 600999 集团协同升级竞争优势，科创投行及财富加速回暖

摘要

广发证券发布招商证券深度研究报告指出，公司背靠招商局集团，新管理层到位后推动“产融+融融”双轮协同升级，盈利排名稳中有升，2025年归母净利润和ROE分别位居上市券商第6名和第3名。 在企业端，公司通过“羚跃计划”累计服务665家早期科创企业并推动超80家实现投行转化，2025年投行业务净收入达10.28亿元（同比增长20%），IPO承销家数跃升至行业第4位。 旗下招证投资与招商致远资本构建“直投+基金”体系，IPO前穿透持有长鑫科技0.84%股份，居券商首位。 大财富板块2025年实现营收138.25亿元，占公司总营收比重达55.36%，参股博时基金和招商基金利润贡献达13.97亿元，占归母净利润11.3%。 广发证券预计公司2026-2027年归母净利润分别为177亿元和205亿元，给予2026年1.4倍PB估值，A股合理价值21.66元/股，H股合理价值17.79港元/股，均维持“买入”评级。

主要观点

• 招商证券盈利排名与ROE表现稳居行业头部，招商局集团合计持股43.14%为实际控制人。

• 招行背景新管理层到位推动“产融+融融”双轮协同升级，加速落地“一商三投”机制并对接招行客群渠道。

• “羚跃计划”累计服务665家早期科创企业，带动投行业务向产业链赋能深度转化。

• “招证企航”服务企业客户超2.5万家、托管规模逾2万亿元，升级五位一体服务矩阵赋能上市公司与央国企。

• 一级子公司构建“直投+基金”双轮驱动，IPO前穿透持股长鑫科技0.84%，居券商首位。

• 招证投资盈利迎来大幅释放期，2025年营收与净利润均同比增长约8倍。

• 投行业务2025年实现底部回暖，股权承销规模同比大增87.91%，IPO承销家数跃升至行业第4名。

• 大财富板块收入占比超55%，正常交易客户数达2097.22万户，托管客户资产增至5.29万亿元。

• 买方投顾与AI赋能深入推进，“e招投”规模达47.19亿元，天启大模型赋能服务质效。

• 联营博时基金与招商基金贡献投资收益13.97亿元，利润占比达11.3%，构筑稳健压舱石。

论述逻辑

• 新高管就任与招商局‘第三次创业’推进 -> 促成‘产融+融融’及‘一商三投’机制落地 -> 银证渠道对接与全生命周期企业服务深化 -> 推动羚跃计划与招证企航蓄水项目加速投行与资管转化 -> 驱动投行承销市占与大财富AUM双回暖 -> 支撑中长期盈利增长与分红回报提升。

关键展望

• 预计2026-2028年公司营业总收入分别为347.7亿元、395.2亿元、443.3亿元，归母净利润分别为176.5亿元、204.7亿元、230.4亿元，加权ROE分别达11.8%、12.3%、12.7%。

• 基于2026年1.4倍PB估值中枢，给予A股合理价值21.66元/股，H股合理价值17.79港元/股，均维持“买入”评级。

• 需重点关注经济下行超预期、市场波动导致业绩不达预期、行业政策变动、佣金率下滑、投行竞争加剧、直投资金业绩贡献不及预期及衍生品对手方违约等风险。

推荐标的

• 招商证券（600999.SH）：维持“买入-A”评级，合理价值21.66元/股，对应2026年1.4倍PB；协同机制落地驱动投行底部反转，财富管理与一级投资业绩进入释放期。

• 招商证券（06099.HK）：维持“买入-H”评级，合理价值17.79港元/股，对应2026年1.4倍PB。

• 同业可比公司参考：中金公司（601995.SH）、中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）、长江证券（000783.SZ）。

关键图表

图1. 招商证券股权结构及主要股东

图2. 招商证券跃计划发展进程

图3. me aas tc vor onsen) 一一romgmsstesgl

图4. me BESO, 一 招吉过

图6. 资管公司净利润（亿元）及其合计贡献比例（%，右轴）

图7. 表4. 招商证券分项业务盈利预测（百万元）

图8. 表5. 同业券商估值（亿元）