摩根士丹利：大摩：华新建材 亚太地区2026年上半年简报核心要点2026831

摘要

报告核心判断是华新正向海外增长结构性转型，以对冲中国快速收缩的水泥市场：1H26亚洲EBITDA有机增长32%、贡献约1/3，非洲EBITDA在有机增长与并购推动下增至三倍、贡献约2/3。 上半年水泥和熟料销量同比增长25%，主要由海外业务驱动，海外几乎所有市场EBITDA录得双位数增长，并贡献公司26亿元上半年现金流中的22亿元。 海外是关键增长引擎：公司已接近达成5000万吨产能/10亿美元EBITDA目标，预计2026/27年海外产能超过中国，尼日利亚爬坡、新宣布的菲律宾收购及后续并购（并购后改造成本低于50美元/吨）将驱动增长。 此外公司正进入磷石膏制硫酸联产水泥熟块以生产零碳水泥，新材料、骨料、垃圾处理和低碳水泥提供更长期期权。

主要观点

• 华新建材正向海外增长结构性转型，以此对冲中国快速收缩的水泥市场，这是整份简报的首要结论。

• 海外盈利结构再平衡：1H26亚洲EBITDA有机增长32%、贡献约1/3；非洲EBITDA在有机增长与并购推动下增至三倍、贡献约2/3。

• 1H26水泥和熟料销量同比增长25%，主要由海外业务驱动；海外资产并购后在效率、排放和盈利能力上显著改善，几乎所有市场EBITDA录得双位数增长。

• 海外业务是现金流主力：上半年贡献公司26亿元人民币现金流中的22亿元。

• 华新在中国的应对是严格产能纪律加激进降本，1H26每吨降本18.6元；管理层将避免价格战，并认为行业整合是必要的。

• 海外是关键增长引擎：公司已接近达成此前设定的5000万吨产能/10亿美元EBITDA目标，并预计2026/27年海外产能超过中国。

• 增长抓手包括尼日利亚产能爬坡、新宣布的菲律宾收购及进一步并购，依托低于50美元/吨的并购后低成本改造模式。

• 公司正进入磷石膏制硫酸联产水泥熟块领域以生产零碳水泥，布局中国市场的低碳转型。

• 新材料、骨料、垃圾处理和低碳水泥为公司提供额外的更长期期权价值。

关键展望

• 公司预计海外产能将在2026/27年超过中国，这是海外增长战略的关键验证节点。

• 未来增长驱动：尼日利亚产能爬坡、新宣布的菲律宾收购以及进一步的并购，依托低于50美元/吨的并购后改造模式。

• 管理层策略取向：避免价格战，并认为行业整合是必要的。

• 评级与目标价时间框架：维持“增持”评级、目标价17.00港元；按摩根士丹利研究标准，目标价时间框架为12-18个月。

推荐标的

• 行业覆盖组合（大中华水泥，价格截至2026年8月31日）：海螺水泥（0914.HK）“持有”，HK$16.93；海螺水泥（600585.SS）“持有”，Rmb17.65。

• 亚洲水泥（1102.TW）“减持”，NT$34.55；台湾水泥（1101.TW）“减持”，NT$24.40。

• 中国建材（3323.HK）“增持”，HK$3.61；华润建材科技（1313.HK）“减持”，HK$1.04；西部水泥（2233.HK）“减持”，HK$1.97。

• 华新建材在覆盖表中：6655.HK“增持”（2025年10月17日起），历史价HK$14.65；600801.SS“增持”（2017年4月14日起），历史价Rmb23.35（价格未作拆股调整）。