摩根大通：亚洲科技：路演反馈——欧美分析师营销反馈

原标题：J.P. Morgan Asia Technology：Word on the Street~EU US Analyst Marketing Feedback

摘要

摩根大通在2月3日至13日期间与欧美超过100位投资者会面，反馈显示投资者整体看好科技半导体/硬件板块，预期AI驱动上行周期将持续。存储器是讨论焦点，投资者关注周期持续性、商业模式转型（从“基础设施”到“必需品”）、资本强度提升、与CSP的长期供应协议、HBM4技术领先/定价以及中国竞争风险。DRAM结构性逻辑已被充分理解，而NAND被视为下一增长阶段。ABF基板和MLCC也获得一定关注，AI PCB兴趣较4Q25略有下降。韩国企业治理改革议程持续受关注。时间分配上，重点讨论了亚洲主要存储器厂商（SEC/SKH > Kioxia）、MLCC/ABF供应商（SEMCO）、TCB/PCB供应商（Hanmi/ISU Petasys）以及RV标的（SCT/SK Inc）。

主要观点

• 投资者整体看好科技半导体/硬件板块，预期AI驱动上行周期将持续，美国投资者比欧洲投资者更乐观。
• 存储器周期是否见顶？报告认为“是也不是”：2Q26价格环比涨幅将低于1Q26，同比价格上行动量预计在3Q26见顶；但2027-2028年从混合ASP和出货量角度看仍为上行周期。
• 超过三分之二的投资者同意从长期视角看待存储器（而非在周期顶峰卖出），约三分之一认为动量降温会降低投资兴趣。
• 对于P/B与P/E估值方法，投资者无明显偏好，但过去3-6个月使用P/E的意愿增强；多数认为更高P/B合理，因利润率更强、上行周期可见度更长。
• 投资者对存储器厂商与CSP的长期供应协议（LTA）看法分歧：略超半数乐观，认为LTA增强议价能力、使行业结构更健康；其余担忧LTA在科技组件行业历史中效果不佳，可能导致更长下行周期。
• 供应约束需解决，否则AI周期不可持续：目前客户采购满足率仅50-60%，渠道库存快速下降（CSP存储器组件库存约8-9周）。美光宣布2000亿美元20年以上资本支出，SEC P5资本支出提前，SKH Y1产能爬坡提前，预计未来6-12个月资本支出增加。
• 过去6个月，前七大存储器厂商总市值增长232%至1.9万亿美元，跑赢前七大半导体设备厂商127%（后者市值增长106%至1.6万亿美元）。全球科技投资者认为半导体设备在WFE支出升级更明显时可能更好，EM基准投资者倾向于持有头部存储器股。
• 越来越多投资者将SEC视为2026年首选买入标的（SEC属于MSCI科技硬件类别，但盈利和股价与存储器周期联动）。
• 投资者对存储器在AI计算中更大角色的质疑有限：多数认为存储器带宽、容量和功耗正成为AI推理时代的瓶颈。AI代理程序推出需要更高存储器消耗，预计CSP将维持此架构至少至1H27。
• 今年采购-供应缺口约10周库存，明年服务器DRAM位需求预计再增80%，缺口短期内难以收窄。
• B2B（服务器）与B2C（手机/PC）存储器需求分化已为共识，但价格分化尚未被共识：B2C品牌已开始削减SKU、减少低端机型、引入降规，但B2B动量仍强（服务器DRAM位供应同比增50-60%，需求同比增超90%）。
• 报告预期DRAM和NAND各应用价格环比上涨动量今年每个季度持续；HBM4定价谈判进展积极，2027E ASP有上行风险。
• 投资者对SKH在整个上行周期中持有信心更高（因更高市场beta、一致技术执行、积极股东价值最大化），但SEC兴趣上升（HBM执行改善、HBM4在NVDA中份额提升、传统存储器周期杠杆）。报告维持短期选股顺序：SEC优于SKH，因估值差距扩大和HBM4期权价值。
• NAND上行空间相对未被充分理解：投资者对DRAM供需紧张已充分认知，但对NAND的消费电子敞口和中国供应影响有担忧。报告认为AI NAND增速将快于AI DRAM直至2028E，且洁净室产能限制（除YMTC新厂和美光新加坡厂2H28E投产外无新厂计划）支撑NAND。
• 中国竞争风险：NAND风险大于DRAM，但均可控。DRAM方面，CXMT可能优先满足HBM而非消费级，全球DRAM厂商良率挑战持续；NAND方面，中国供应商技术相对先进，但主要供应商在美国制裁名单上。

论述逻辑

报告从欧美路演反馈出发，首先确认投资者对AI驱动存储器上行周期的乐观共识，然后通过分析周期见顶条件（价格动量3Q26见顶但长期仍为上行）、供应约束（满足率低、库存下降、资本支出加速）、需求分化（B2B vs B2C）以及中国竞争等关键议题，论证存储器行业正经历从“基础设施”到“必需品”的商业模式转型，长期供应协议和资本支出增加将改善现金流可见度和资本配置，支撑估值重估。最后通过对比SEC与SKH，给出短期选股偏好。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：3Q26价格同比动量见顶；未来1-2个季度长期供应协议可能宣布；2027-2028年持续上行周期；HBM4定价谈判进展；CSP架构是否转向更低存储器密集度（至少至1H27）。
• 风险：供应约束未缓解导致需求受阻；中国竞争加剧；CSP架构修订减少存储器消耗。
• 报告未给出具体目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但讨论了以下覆盖公司：

• SEC（三星电子）：投资者兴趣上升，报告维持短期优于SKH，理由包括估值差距扩大、HBM4期权价值、更高现金回报率（FY24-26E特别股东回报将于2027年初分配）。
• SKH（SK海力士）：投资者共识持有，因高beta、技术执行和股东价值最大化（含ADR上市期权价值）。
• Kioxia、SEMCO、Hanmi、ISU Petasys、SCT、SK Inc：作为讨论标的提及。

关键图表

Figure 1: 估值 vs 过去5年平均

Figure 2: 年初至今/过去6个月/过去12个月股价表现

Figure 3: 存储器市值 vs 季度存储器市场销售额（领先1个季度）

Figure 4: 存储器市值 vs DRAM ASP同比

Figure 5: 三大存储器厂商平均P/B趋势

Figure 6: 存储器 vs SPE前7大市值比较

Figure 7: 存储器前7大股价趋势（2025年1月起）

Figure 8: SPE前7大股价趋势（2025年1月起）

Table 1: DRAM资本支出和资本强度趋势

Table 2: NAND资本支出和资本强度趋势

Figure 9: DRAM位需求按应用同比增速

Figure 10: NAND位需求按应用同比增速

Figure 11: DRAM位需求 vs 位供应

Figure 12: NAND位需求 vs 位供应

Figure 13: SEC vs SKH存储器收入比较

Figure 14: SEC vs SKH存储器营业利润比较

Figure 15: SEC vs SKH存储器营业利润率比较

Figure 16: HBM年度销售额比较

Figure 17: HBM收入占DRAM比例

Figure 18: SKH与SEC 12个月远期P/B倍数比较

Figure 19: HBM与非HBM WSPM比较

Figure 20: 服务器DRAM位同比及服务器DRAM位占总量比例

Figure 21: 服务器NAND位同比及服务器NAND位占总量比例

Figure 22: 存储器厂商股价表现（2025年1月起）

Figure 23: 存储器市值趋势（2025年1月起）

Figure 24: AI存储器同比趋势

Figure 25: AI DRAM和NAND收入趋势

Figure 26: AI价值占DRAM及NAND总TAM比例

Figure 27: AI数量占DRAM及NAND总TAM比例

Figure 28: AI与非AI DRAM价值TAM CAGR趋势

Figure 29: AI与非AI NAND价值TAM CAGR趋势