高盛：华润万象生活（1209.HK）1H26前瞻：商业板块表现稳健，双位数利润增长有望如期实现；买入

摘要

高盛预计，华润万象生活2026年上半年净利润将实现同比双位数增长，收入同比增速达到高个位数，主要受购物中心组合持续扩张、租金稳健增长和商业运营利润率改善推动。 商业项目拓展按计划推进，公司拟在“十五五”期间新增100个购物中心管理项目；华润置地2026年上半年租金收入同比增长13%，为相关判断提供支撑。 城市空间项目预计可抵消第三方项目竞争加剧的影响，并支持物业管理合同增长。 经营现金流覆盖率预计维持在0.6-0.7倍，符合以往上半年水平及季节性规律；计入特别股息后，核心利润派息率预计仍为100%。 考虑写字楼租金表现疲弱、竣工放缓和消费复苏不及预期，高盛将2026-2028年EPS预测平均下调1%，并把2026年利润增速预测由11%降至10%，但仍符合管理层双位数增长指引。 高盛维持买入评级及52.0港元的12个月目标价，相对39.42港元股价对应31.9%的上行空间。

主要观点

• 2026年上半年净利润预计同比实现双位数增长，收入同比增速达到高个位数，商业运营利润率进一步增强。

• 商业板块增长由项目组合扩张及零售销售、租金增长共同支撑，公司计划在“十五五”期间新增100个购物中心管理项目。

• 华润置地2026年上半年租金收入同比增长13%，显示商业租金增长保持稳健。

• 城市空间项目预计可对冲第三方项目竞争加剧的影响，并支持物业管理合同增长。

• 2026年上半年经营现金流覆盖率预计保持在0.6-0.7倍，符合历史上半年正常水平和季节性规律，但第三方住宅项目回款可能承压。

• 计入特别股息后，2026年上半年派息率预计维持在核心利润的100%，与2025年上半年及管理层2026年指引一致。

• 受行业竣工放缓和消费复苏不及预期影响，高盛将2026-2028年2B增值服务预测平均下调4%，2C增值服务预测下调2%。

• 高盛分别将2026-2028年2B和2C增值服务利润率预测压低1个百分点和2个百分点。

• 当前估值为2026-2028年预测市盈率19倍、17倍和15倍，2026年预测股息率为5.2%，预测EPS复合增长率为12%。

论述逻辑

• 购物中心组合按计划扩张、零售销售和租金稳健增长 → 商业运营利润率增强 → 在收入高个位数增长的基础上，推动2026年上半年净利润实现双位数增长。

• 城市空间业务参与度提升 → 抵消第三方项目竞争加剧的影响 → 支撑物业管理合同增长。

• 宏观逆风、写字楼表现疲弱、竣工放缓和消费复苏不及预期 → 下调写字楼与增值服务收入及利润率假设 → 2026-2028年EPS预测平均下调1%，2026年利润增速预测降至10%。

• 商业物业管理在规模扩张和利润率稳定性上的领先地位，加上国企母公司对住宅板块的支持 → 市占率提升与利润率企稳 → 支撑买入评级。

关键展望

• 业绩发布时需重点观察商业板块第三方项目扩张及租金改善策略、住宅业务下半年回款率改善措施，以及并购战略是否更新。

• 主要风险是住宅物业管理规模扩张和利润率改善慢于预期，以及2C增值服务扩张和购物中心运营执行弱于预期。

推荐标的

• 华润万象生活（1209.HK）：维持买入评级，12个月目标价52.0港元；报告所列股价为39.42港元，对应31.9%的上行空间。目标价基于2028年预测自由现金流的18倍估值，并以12.2%的股权成本折现至2026年。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。