瑞银：关键推荐：腾讯控股：4Q25 符合预期；AI 投入支撑估值重定价

原标题：Key Call: Tencent Holdings

摘要

瑞银维持腾讯控股的买入评级和 780 港元目标价。4Q25 收入同比增长 13%，调整后营业利润和净利润均增长 17%，符合预期。管理层承诺 2026 年 AI 运营支出至少翻倍至 180 亿元以上，资本开支从 4Q25 的 190 亿元进一步增加。瑞银认为市场对 AI 投资的担忧过度，预计 2026 年调整后每股收益增长 13%，当前 15 倍市盈率具有吸引力。游戏和广告业务增长强劲，支付业务出现触底迹象。腾讯仍是瑞银的关键推荐和行业首选。

主要观点

• 4Q25 业绩符合预期：收入同比增长 13%，调整后营业利润和净利润均增长 17%。
• 2026 年 AI 运营支出至少翻倍至 180 亿元以上（2025 年为 180 亿元），4Q25 已加速至 70 亿元。
• 资本开支从 3Q25 的 130 亿元增至 4Q25 的 190 亿元，2026 年预计进一步增加，受益于高端 GPU 芯片供应放松和国产芯片供应增加。
• 游戏业务乐观：瑞银预计 2026 年国内游戏收入增长 17%（市场共识为 9%），Delta Force 峰值 DAU 达 5000 万，2 月创下流水新高；Valorant 于 2025 年 8 月上线，全年确认收入。
• 旗舰游戏（如《王者荣耀》《PUBG Mobile》）付费率持续提升，但仍显著低于全球同行，主要得益于 AI 加速虚拟可货币化道具生产。
• 广告业务可持续增长驱动因素：视频号流量增长（4Q25 使用时长同比增长 20%）、视频号广告加载率提升（目前 4%）、搜索广告、广告技术升级及闭环广告（小程序、小商店规模化）。瑞银预计 2026 年广告增长 17%，快于同行。
• 金融科技与企业服务：预计 2026 年收入增速小幅加快至 10%，支付业务出现触底迹象（年初至今 NBS 零售销售增速加快），云业务在定价环境改善下实现更快增长和盈利（2025 年营业利润 50 亿元，利润率约 7.5%-10%）。
• 瑞银预测 2026 年收入/调整后营业利润增长 13%/11%，调整后每股收益同比增长 13%。
• 腾讯 ADR 在业绩公布后下跌，因投资者评估 AI 投资对盈利的影响。瑞银认为市场惩罚过度：AI 投资占 2026 年收入约 2%、盈利约 6%，且腾讯 ROI 驱动的方法将控制净影响。
• 2025 年盈利受其他损失（30 亿元拨备）和联营公司贡献减少（PDD 海外投资）拖累，预计 2026 年这些因素正常化，抵消 AI 投资影响。
• 同行（阿里巴巴、百度）在宣布额外 AI 投资后估值倍数扩张，腾讯年初至今落后，但近期快速产品发布和 AI 投资承诺预示估值重定价。

论述逻辑

4Q25 业绩符合预期 → 管理层承诺大幅增加 AI 运营支出和资本开支 → 市场担忧盈利压力导致股价下跌 → 但瑞银认为 AI 投资占收入/盈利比例可控，且 2025 年的非经常性损失将在 2026 年正常化，抵消 AI 影响 → 游戏和广告增长强劲，支付触底 → 2026 年调整后每股收益仍增长 13%，当前 15 倍市盈率不贵 → 估值应重定价而非折价。

关键展望

• 2026 年 AI 运营支出至少 180 亿元，资本开支进一步增加。
• 游戏增长：国内游戏收入 2026 年预计增长 17%，Delta Force 和 Valorant 贡献。
• 广告增长：2026 年预计增长 17%，视频号广告加载率提升和搜索广告驱动。
• 支付业务触底，云业务盈利改善。
• 2025 年其他损失和联营公司贡献正常化。
• 目标价 780 港元，基于分部加总估值。
• 风险：竞争加剧、新业务执行、投资整合、成本上升、IT 系统维护、国际扩张、知识产权侵权、关键管理层离职、监管风险。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级 买入，12 个月目标价 780.00 港元（2026 年 3 月 18 日收盘价 550.50 港元）。理由：4Q25 符合预期，AI 投入可控，核心业务增长强劲，估值吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。