摩根大通：阿里巴巴集团（BABA）：1Q26预览：改变记分牌

原标题：Alibaba Group (BABA US & 9988 HK) CY1Q26 Preview: Change the Scoreboard

摘要

摩根大通发布阿里巴巴1Q26（截至2026年3月季度）业绩预览报告。报告指出，市场共识预期客户管理收入（CMR）增长中高个位数、云外部收入增长约40%、'其他所有'板块亏损100-150亿元。摩根大通认为共识在两项上错误：预计报告CMR仅增长约1%，'其他所有'亏损接近200亿元。云收入预计符合预期。净影响对合并EBITA略为负面，但报告认为业绩构成比幅度更重要。核心争议在于KPI迁移：阿里巴巴新商户激励计划将导致CMR被拖累约6个百分点，但EBITA不受影响。'其他所有'亏损翻倍至约200亿元，主要来自Qwen应用用户获取成本。报告维持增持评级，目标价从205美元下调至200美元。

主要观点

• 报告预计1Q26报告CMR仅增长约1%，远低于共识的中高个位数，主要因新商户激励计划被记为收入抵减，拖累约6个百分点。
• 预计'其他所有'板块亏损接近200亿元，较上季度翻倍，主要来自Qwen应用春节营销活动，包括30亿元直接补贴、约2亿订单、DAU从700万飙升至7350万后稳定在约4000万。
• 云外部收入预计增长约40%，符合共识。
• 核心电商EBITA（剔除外卖）预计同比持平，较4Q25的高个位数下降有所改善，是几个季度以来首次拐点。
• 新商户激励计划与商户交易和业绩挂钩，更可能被记为收入抵减而非销售费用，拖累预计持续3-4个季度。
• 与外卖业务有明确的亏损减半路径（每年减半，FY29盈亏平衡）不同，Qwen投资没有财务护栏：无亏损上限、无时间表、无投入与回报关系。
• 报告认为，若公司披露可比CMR（剔除收入抵减），且投资者关注EBITA轨迹，CMR低于预期的卖压可能有限。
• 若管理层能将春节支出定性为非经常性并指引季度运行率大幅下降，本季度将成为清算事件；否则市场将定价开放式消费者AI投资周期。
• 报告下调FY27收入预测2%，因会计重分类拖累CMR增长；下调FY26/27调整后EPS 7%，因'其他所有'亏损超预期。
• 维持增持评级，Dec-26目标价从205美元下调至200美元（港股从200港元下调至195港元）。

论述逻辑

报告从1Q26业绩预览出发，指出共识在CMR和'其他所有'亏损上存在错误。CMR低于预期源于新激励计划的会计处理，而非基本面恶化；'其他所有'亏损扩大源于Qwen春节营销。报告认为，市场应关注核心电商EBITA的稳定趋势（同比持平），而非CMR数字。Qwen投资缺乏财务纪律是更持久风险，可能改变市场叙事。若管理层能提供Qwen支出框架，则本季度可视为盈利低谷；否则估值可能压缩。

关键展望

• 业绩发布和电话会需关注五点：1）是否披露可比CMR；2）Qwen未来支出框架；3）核心电商EBITA是否同比转正；4）云业务利润率稳定性与40%+收入增长；5）资本配置优先级。
• 报告预计CMR拖累持续3-4个季度。
• 核心电商EBITA预计未来几个季度进一步改善，因竞争基数有利。
• 报告未明确Qwen未来支出指引。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：评级增持（OW），目标价200美元（Dec-26），此前205美元。理由：电商EBITA稳定，云AI叙事支撑，但Qwen投资风险需关注。
• 阿里巴巴（9988 HK）：评级增持（OW），目标价195港元（Dec-26），此前200港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。