瑞银：全球利率策略：2026年美国曲线陡化更多源于美联储而非财政前景

原标题：UBS Global Rates Strategy：US curve steepening in '26 more about Fed than fiscal outlook

摘要

瑞银认为，2026年美国国债收益率曲线陡化的主要驱动力是美联储继续宽松，而非财政前景。报告指出，2s5s和2s10s曲线段在2026年有最大的陡化空间，这得益于前端收益率因美联储降息而下跌。同时，长端曲线（5s30s和10s30s）在关税收入持续支撑财政政策的情况下更可能趋平。模型解释了约70%的曲线动态，并利用经济学家预测给出了2026年曲线变化预测。报告还提到，劳动力市场疲软支持前端反弹，关税裁决是长端的主要风险，而供应问题暂时无忧。

主要观点

• 2026年美国曲线陡化主要源于美联储继续宽松，而非财政前景。
• 2s5s和2s10s曲线段在2026年有最大的陡化空间（Figure 1）。
• 陡化将由前端收益率下跌驱动，因美联储继续降息周期。
• 自9月底以来，瑞银一直看好SOFR的2s5s陡化交易。
• 长端曲线（5s30s和10s30s）更可能趋平，前提是关税收入继续支撑财政政策。
• 模型将收益率曲线动态与增长、通胀、财政政策和货币政策联系起来，解释了约70%的曲线段动态（Figure 2）。
• 劳动力市场疲软支持前端反弹，即使增长数据强劲，就业数据疲软也容易引发更多宽松定价。
• 2s10s和2s30s曲线段对美联储货币政策最敏感，但2s10s在2026年有更大的陡化空间（Figure 3）。
• 短期内，瑞银倾向于继续接收6月会议（即押注降息）。
• 关税裁决（IEEPA合法性）是长端的主要风险；若最高法院否决IEEPA，财政缺口将增加约1000亿美元，赤字率上升约0.6个百分点。
• 财政部2月再融资审查维持拍卖规模不变，任何为2万亿美元赤字融资的增发将主要影响2-10年期曲线段，而非长端。

论述逻辑

报告从美国宏观背景（增长窄幅驱动、通胀低于预期但仍高于目标、关税收入支撑财政、联邦基金利率接近中性）出发，分析各曲线段对宏观变量的敏感性。通过回归模型（将曲线段周期成分对宏观变量周期成分回归）得出拟合值，并利用经济学家预测计算2026年投影。结论是：美联储宽松将推动前端收益率下行，使2s5s和2s10s陡化；而关税收入若持续，将限制长端利率上行，使5s30s和10s30s趋平。

关键展望

• 2026年2s5s和2s10s曲线段预计继续陡化。
• 长端（5s30s和10s30s）在关税收入支撑下可能趋平。
• 短期关注6月FOMC会议，瑞银建议接收6月会议（押注降息）。
• 风险：最高法院对IEEPA的裁决可能影响关税收入，进而改变财政赤字前景和曲线形态。
• 报告未明确给出具体目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 2025年不同曲线段的变化及2026年预测变化

Figure 2: 模型对不同曲线段的R平方

Figure 3: 美国国债曲线不同段对美联储政策宽松的响应

Figure 4: 美国CPI同比实际值与彭博共识预期的对比

Figure 5: 2s5s实际值与模型拟合值

Figure 6: 2s10s实际值与模型拟合值

Figure 7: 2s30s实际值与模型拟合值

Figure 8: 5s10s实际值与模型拟合值

Figure 9: 5s30s实际值与模型拟合值

Figure 10: 10s30s实际值与模型拟合值