华泰期货 陈思捷 师橙 封帆 期货研究 商品期货 新能源&有色专题：锌矿供应紧张局面难改

摘要

2026年以来全球锌矿供应端持续收紧，加工费（TC）自2025年10月高位回落以来未见止跌迹象。 海外矿山方面，2026年第二季度样本矿山锌矿产量合计96.43万吨，同比大幅下滑25.3%，环比减少16%。 国内供应方面，1-7月中国锌矿产量217.9万金属吨，同比仅微增1.2万吨，7月产量环比下滑0.6万吨，开工率环比下调3个百分点。 同时，连云港锌矿库存仅7万吨，冶炼厂原料库存25.5万金属吨（折合可用天数约18天），处于历史低位。 因副产品收益支撑及全年生产目标约束，冶炼厂难以主动减产，随着6-7月检修结束，8月冶炼产能进入复产爬坡周期，对矿需求环比增加。 海外减产与国内矿端收缩共振，进口亏损阻断外部补充通道，精矿市场正加速滑向“显性短缺”，TC下行周期尚未触底，成本支撑持续强化。

主要观点

• 海外样本矿山2026年第二季度锌矿产量大幅滑坡，同比减少25.3%，环比减少16%。

• 海外主要减量来自Antamina（入选转为高铜低锌且管道停机）、Red Dog（品位降至12.3%）及Glencore（资源枯竭闭坑与出售资产）。

• 海外矿山增量主要来自Kipushi（创纪录年化约28万吨）、Nexa（秘鲁业务恢复）以及Dugald River等，但难补整体缺口。

• 国产矿1-7月产量仅微增，7月产量环比下滑0.6万吨，开工率环比下降3个百分点，8月预期仍不乐观。

• 矿山提前完成全年利润指标检修意愿上升、环保督查与台风季扰动、品位持续下滑等多重因素制约国产矿释放。

• 锌沪伦比持续走低导致进口亏损难以修复，进口补充通道受阻且进口量环比萎缩。

• 港口与冶炼厂原料库存均处历史低位，原料安全垫极脆弱，冶炼厂可用天数仅约18天。

• 冶炼厂依托副产品收益与生产目标难以主动减产，8月复产爬坡带动对矿需求环比增加，TC下行周期尚未触底。

论述逻辑

• 海外矿山二季度产量同环比大幅收缩 + 国内矿山利润完成导致检修、品位下滑及事故检修频发 -> 供应增量不及预期且存量下滑；沪伦比倒挂致进口通道受阻 -> 外部精矿无法有效补充；连云港与冶炼厂库存处于历史极低水平（约18天） + 副产品硫酸收益与年产目标迫使冶炼厂8月复产爬坡 -> 冶炼端对矿刚性需求环比增加 -> 锌精矿市场加速走向“显性短缺”，TC下行未见底并形成对锌价的强成本支撑。

关键展望

• 8月国产锌精矿开工率及产量预期继续回落，冶炼产能进入复产爬坡周期，矿端需求环比走高且中长期具刚性。

• TC下行周期尚未触底，高品位矿TC率先承压并拉低整体重心，矿端紧缺对锌价的成本支撑持续强化。

• 主要风险关注：美元流动性风险、地缘政治扰动、原油价格超预期波动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（仅对相关铅锌矿山如凡口铅锌矿、Tara、Garpenberg、Peñasquito、Red Dog等生产与检修情况进行了行业数据跟踪）。

关键图表

图1. 连云港锌矿库存

图2. 国内锌锭产量

图3. 表2. 近期国产矿干扰

图4. 国产锌精矿产量

图5. 国产锌精矿开工率