伯恩斯坦 现代汽车（005380.KS）现代汽车：防务关联公司出击？·通过股权持有获得增量上行潜力

摘要

伯恩斯坦对现代汽车（005380.KS）维持Outperform评级，目标价570,000韩元，而2026年9月16日收盘价为362,000韩元。 报告聚焦市场忽视的集团防务敞口：现代汽车集团通过现代Rotem（未覆盖）、现代Wia（未覆盖）与起亚参与韩国防务价值链，在国防预算上升与出口需求带动下，行业平均收入CAGR（'21-'25）为20%、平均营业利润CAGR（'21-'25）为48%。 相比之下，Wia防务特种业务仅占FY12/25收入的5%，起亚军车仅约占总销量的0.15%，财务影响均可忽略。 多家韩国媒体报道Wia或向Rotem出售特种业务部门，若落地将强化Rotem作为纯防务平台的定位；现代汽车持有Rotem 33.8%股权并为其第一大股东，构成增量上行情景而非投资逻辑的核心支柱。 核心投资逻辑仍由汽车主业与Boston Dynamics机器人潜力支撑。

主要观点

• 维持现代汽车Outperform评级，目标价KRW 570,000，对照2026年9月16日收盘价KRW 362,000存在明显空间。

• 集团通过现代Rotem、现代Wia和起亚参与韩国快速增长的防务行业，是市场忽视的集团价值链机会。

• 韩国防务行业呈结构性增长：行业平均收入CAGR（'21-'25）为20%，平均营业利润CAGR（'21-'25）为48%。

• 防务贡献Rotem FY12/25约95%的营业利润，但其估值仍低于亚洲防务同业，当前市值与测算的理论股权价值明显背离，市场低估其防务盈利属性。

• Wia供应火炮、坦克炮与武器系统，但本质上仍是汽车零部件公司：汽车零部件占FY12/25收入92%、特种业务（防务）仅占5%；特种业务收入从KRW 195 bn增至KRW 393 bn、营业利润从KRW 103 bn增至KRW 204 bn，利润率仅从1%升至2%，防务敞口战略上有意义但财务上不重大。

• 起亚防务集中于军车（旗舰产品KLTV），1981年成为首家出口军车的韩国企业，近期向阿联酋和波兰出口KLTV、向越南和哈萨克斯坦出口PBV；但SPV仅占FY12/25总销量的0.2%、军车约占整体销量的0.15%，财务影响可忽略。

• 潜在催化剂：多家韩国媒体报道Wia或向Rotem出售特种业务部门，整合将把分散的防务能力集中起来，强化Rotem作为集团纯防务公司的地位，目前仍等待公司确认。

• 现代汽车持有Rotem 33.8%股权、为第一大股东，若Rotem估值向防务同业靠拢将成为主要上市受益者；但这只是上行情景，而非现代汽车投资逻辑的必要组成部分。

• 盈利与估值锚：F25E/F26E/F27E报告EPS分别为KRW 36,088/45,675/59,417，对应报告P/E为10.0x/7.9x（F25E/F26E）。

关键展望

• Wia特种业务出售给Rotem的报道仍等待公司确认，若整合落地将成为集团防务资产集中的关键催化剂。

• 若Rotem估值与防务同业看齐，将通过33.8%持股为现代汽车估值带来额外上行。

• Rotem对波兰的K2出口（2022年与2025年合同）为平台提供外部验证，扩大可服务市场，为进一步地域扩张创造机会。

• 评级基于12个月时间窗口；报告未给出目标价达成时间表，也未对防务整合情景给出量化上行幅度。

推荐标的

• 现代汽车（005380.KS）：Outperform，目标价KRW 570,000；核心支撑为汽车主业与Boston Dynamics机器人潜力，叠加Rotem股权带来的增量上行情景。

• Hyundai Rotem：报告未覆盖（not covered），被视为集团最重要防务资产与估值催化剂核心，防务贡献其FY12/25约95%的营业利润。

• Hyundai Wia：报告未覆盖（not covered）；防务供应战略上有意义但财务上不重大，其特种业务若出售给Rotem为潜在催化剂。

• Kia（起亚）：属报告覆盖公司（报告注明除现代汽车、起亚与现代Mobis外均未覆盖），本篇未单独给出起亚评级或目标价；其防务集中于军车，销量占比可忽略。

关键图表

图1. 韩国政府战力增强预算持续上升，支撑行业快速增长

图2. Rotem的收入由防卫系统业务驱动，该业务在FY12/21至FY12/25期间以29.1%的复合年增长率增长

图3. 自行榴弹炮是现代Wia的核心火炮产品之一

图4. 特殊业务板块仅占Wia收入的3.0%

图5. 起亚的国防工业产品主要为军用车辆

图6. 起亚的特种用途车（SPV）仅占总汽车销量的0.3%

图7. 现代汽车持有现代Rotem 33.8%的股权，为最大股东