华泰证券 汽车行业智驾&机器人双周报11：机器人估值或更强调收入兑现

摘要

报告维持汽车行业'增持'评级，核心判断是随着产业成熟与更多公司上市，机器人公司估值将从概念驱动转向更加强调收入兑现，行业资源或向已有收入的头部企业集中。 2026年上半年国内具身智能融资总额935亿元、同比增长超5倍，港交所在审具身智能企业已超50家，但宇树上市后9月11日收盘较首日回落43.54%，一二级市场定价明显背离。 报告统计64家头部本体与产业链公司指出，估值高低目前很大程度由所处环节决定：大脑派10家估值中位190亿元且无一家披露收入，灵巧手估值中位68亿元、触觉与力传感50亿元，且29家零部件公司中14家（48%）的客户同时是股东。 智驾方面，特斯拉9月3日发布Cybercab、次日在奥斯汀向公众开放付费载客，目标运营成本约每英里0.2美元（约0.83元/公里，为远期目标）；工信部等九部门'十五五'规划首次将自动驾驶规模应用写入五年规划目标，限定场景L4首次获得与乘用车同等政策地位。 上周（2026/9/7–9/11）沪深300下跌0.83%，中证机器人、CS智汽车分别下跌2.76%、2.90%跑输大盘，月度维度分别跌9.88%、7.26%，估值消化尚未结束。 产业端小鹏人形机器人自动化产线9月8日启用（核心制程自动化率超80%）、优必选柳州万台级工厂9月12日投产（设计节拍10分钟/台），工程化重心从样机转向产线。 配置上智驾维持L4商业化与L2端到端渗透双主线，机器人聚焦上游核心零部件与具备订单兑现能力的整机及Tier1。

主要观点

• 上周（2026/9/7–9/11）智驾与机器人板块跑输大盘：沪深300下跌0.83%，中证机器人、中证智能汽车指数分别下跌2.76%、2.90%，分别跑输大盘约1.9、2.1个百分点；月度区间中证机器人跌9.88%、CS智汽车跌7.26%，均弱于同期沪深300（-4.08%）。

• 核心观点：机器人公司估值将从概念驱动转向更加强调收入兑现，行业资源或进一步向已有收入的头部企业集中，仅有技术概念而缺少订单的公司将更难获得融资支撑。

• 一级市场融资与上市申报同时提速：2026年上半年国内具身智能融资总额935亿元、同比增长超5倍，港交所在审具身智能企业已超50家；但宇树8月19日上市后，9月11日收盘较首日回落43.54%，二级市场定价与一级市场火热存在背离。

• 估值高低目前很大程度由所处环节决定而非收入兑现程度：大脑派10家估值中位190亿元且没有一家披露过收入；本体·人形10家中位120亿元、4家有经审计或招股书口径收入；四足／工业与移动5家中位103亿元、其中4家披露具体收入。

• 零部件内部估值同样呈阶梯，分界线在技术路线是否定型：灵巧手估值中位68亿元、触觉与力传感50亿元，尚无收入披露的Sharpa估值220亿元；方案已基本定型的关节模组与传动部件，竞争正逐步回到份额与成本。

• 股东与客户高度重合、关联交易收入占比较高：29家零部件公司中14家（48%）的客户同时是股东；乐聚智能2025年向泉智博采购3571.08万元、占其当年该品类销售82.82%；美国SPAC进程中的Agility Robotics 2025年净销售178万美元、其中64%来自关联方。

• 智驾商业化进展：特斯拉9月3日发布Cybercab、次日在奥斯汀向公众开放付费载客，目标运营成本约每英里0.2美元（约0.83元/公里，为远期目标，非当前实际水平）；Waymo于9月1日开放丹佛、圣迭戈、坦帕三城，Uber陆续绑定Wayve、文远知行与小马智行。

• 政策制度落地：工信部等九部门9月9日印发'十五五'规划，首次将自动驾驶规模应用写入五年规划目标，将自动驾驶乘用车、公交车、干线物流、城市配送与特种作业并列纳入示范应用；最高法9月7日明确辅助驾驶事故的车企产品责任与数据调取规则，限定场景L4首次获得与乘用车同等的政策地位。

• 人形机器人产能建设进入投产阶段：小鹏9月8日启用自主设计开发的人形机器人自动化产线，首台IRON完成自动化总装后自主走下产线、核心制程自动化率超80%；优必选9月12日柳州万台级工业人形机器人工厂投产，产线设计节拍每10分钟下线1台、年规划产能超万台（均为设计与规划口径，非已实现产量）。

• 地平线征程系列累计量产出货突破1500万颗（0至1000万用了5年、1000万至1500万仅用12个月），累计获得500款量产车型定点、在手定点总量超2000万套；2026年上半年全阶智驾芯片份额31.94%居首，征程6M算力128TOPS、支持风冷，为中算力芯片+轻量化方案替代早期双Orin+高精地图路线提供硬件前提。

• 板块结构分化：智驾端L4运营环节周涨跌幅中位数-8.18%为各环节最弱、算法环节-2.87%最强，智能底盘为月度最强环节（浙江世宝月+7.65%、伯特利月+5.10%、耐世特月+3.44%）；机器人本体环节周涨跌幅中位数-6.56%为各环节最低、零部件相对抗跌；佑驾创新周跌24.96%、月跌45.92%、年内跌82.59%为两个板块最大跌幅。

• 投资建议：智驾维持L4商业化与L2端到端渗透双主线，重点推荐地平线机器人、科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特等；机器人投资主线为确定性最高的上游核心零部件（减速器、丝杠、执行器、电机、传感器）与具备产线投产及订单兑现能力的整机及Tier1，重点推荐三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份、小鹏汽车等。

论述逻辑

• 一级市场融资与上市申报提速（2026H1国内具身智能融资935亿元、同比增长超5倍，港交所在审具身智能企业超50家）→ 二级市场定价回落（宇树9月11日收盘较首日回落43.54%、中证机器人指数年初以来下跌10.61%）→ 一二级市场定价背离 → 报告统计64家头部本体与产业链公司，发现估值高低由所处环节而非收入兑现决定（大脑派中位190亿元无收入披露 vs 四足/工业与移动中位103亿元多数有收入），且股东与客户高度重合（29家零部件公司中14家/48%客户同时是股东）→ 推断随着可比公司增多、二级市场开始给出定价，以融资轮次与技术叙事定价的方式难以延续 → 结论：机器人估值将更强调收入兑现，行业资源向已有收入的头部企业集中 → 智驾侧：Cybercab开启付费运营（目标每英里0.2美元）+ '十五五'规划首次写入自动驾驶规模应用 + 最高法明确事故责任与数据调取规则 → 限定场景L4获得与乘用车同等政策地位、量产准入门槛抬高 → 头部主机厂及Tier-1相对受益，制动与转向冗余、数据合规与第三方存证确定性提高 → 维持L4商业化与L2端到端渗透双主线，机器人聚焦核心零部件与订单兑现能力强的整机及Tier1 → 落到重点推荐标的。

关键展望

• 小鹏规划2026年底进入规模量产、先在门店与园区落地，2027年面向中国及海外市场上市交付（均为目标非已实现）。

• 后续需重点跟踪整机厂的实际出货与零部件厂商的订单节奏，这是判断行业是否真正放量的先行信号。

• 限定场景L4方面，矿区、港口与干线物流的商业化节奏更可预期；责任认定落地抬高量产准入门槛，制动与转向冗余、数据合规与第三方存证的确定性提高。

• 建议关注零部件公司关联方收入占比：当客户需求扩散到产业链之外即更广泛的客户群体中，关联交易占比会逐步下降。

• 板块短期判断：处于估值消化与基本面改善并行的阶段，配置上继续聚焦具备真实订单与收入确认能力的核心零部件环节（丝杠、减速器、电机、传感器）。

• 风险提示：智驾渗透及L4商业化进度不及预期；机器人量产爬坡节奏不及预期；行业竞争加剧；地缘政治相关风险等。

推荐标的

• 行业评级：汽车'增持'（维持）。

• 速腾聚创（2498 HK）：买入，最新收盘价15.95、目标价36.40（当地币种），智驾重点推荐标的。

• 小鹏集团-W（9868 HK）：买入，最新收盘价40.38、目标价86.27（当地币种）；机器人重点推荐标的，9月8日启用人形机器人自动化产线、首台IRON自主走下产线。

• 科博达（603786 CH）：买入，最新收盘价36.50、目标价68.38元，智驾重点推荐标的。

• 敏实集团（425 HK）：买入，最新收盘价23.78、目标价43.88（当地币种），机器人重点推荐标的。

• 地平线机器人-W（9660 HK）：买入，最新收盘价4.11、目标价6.65港元，智驾重点推荐标的；征程系列累计量产出货突破1500万颗、1H26全阶智驾芯片份额31.94%居首。

• 银轮股份（002126 CH）：买入，最新收盘价38.43、目标价59.13元，机器人重点推荐标的。

• 禾赛科技（HSAI US）：买入，最新收盘价17.06、目标价25.15美元，智驾重点推荐标的。

• 拓普集团（601689 CH）：买入，最新收盘价41.95、目标价57.16元，机器人重点推荐标的。

• 三花智控（002050 CH）：增持，最新收盘价33.80、目标价46.74元，机器人重点推荐标的。

• 耐世特（1316 HK）：增持，最新收盘价4.69、目标价6.04（当地币种），智驾重点推荐标的。