高盛：中国互联网调研纪要：万国数据需求前景强劲，西部AI集群扩张在即，买入

原标题：China Internet trip. Key topics discussed: i) order updates and data center demand in

摘要

高盛于2026年3月25日在上海举办中国互联网调研，邀请万国数据投资者关系总监讨论订单更新、数据中心需求、产能储备、芯片可用性、定价趋势、收益率及C-REITs潜力。报告维持万国数据（GDS/9698.HK）买入评级，12个月目标价分别为55美元/54港元，较当前价格有26.5%/29.2%上行空间。公司年初至今已获得200MW订单和500MW谅解备忘录，主要来自中国顶级超大规模客户。管理层认为增量需求大部分将来自西部，因客户需要可扩展至1GW的园区。公司拥有3.7GW产能储备，其中西部超3GW，预计2027年起交付。定价方面，同类比较市场价稳定，但西部项目占比提升及合同续签可能导致MSR从2027年起温和下降。现有项目组合收益率11%，新项目约10-11%。C-REITs申请正在进行中，目标年底完成，预计项目IRR约15%，股权IRR约20%。

主要观点

• 订单强劲：万国数据年初至今已收到200MW订单和500MW谅解备忘录，均来自中国顶级超大规模客户。
• 需求西移：管理层认为增量需求绝大部分将流向西部，因客户需要可扩展至1GW的园区，而偏远地区可提供更大容量。一线城市需求仍强劲，但规模不及偏远地区。
• 产能储备领先：公司拥有3.7GW产能储备，包括一线城市700MW和西部超3GW，用于AI集群，最早2027年交付，使万国数据成为中国产能储备最大的数据中心平台。新产能主要位于中卫和内蒙古，广东韶关仅数百MW。
• 产能交付：2025年交付320MW，预计2026年交付约200MW，其中一线城市150MW，内蒙古和林格尔50MW。
• 芯片可用性确定性强：公司认为从政策和国产芯片供应角度看，芯片可用性确定性提高。随着2027年更多新产能交付，考虑到国产芯片产能快速提升，公司对届时芯片可用性有信心。
• 定价稳定但结构变化：同类比较市场价稳定，管理层预计行业定价未来将保持稳定。一线城市资源紧张，推理需求增长可能长期支撑定价。但MSR将因地点组合变化（西部占比提升）和合同续签而从2027年起温和下降。
• 项目收益率：现有项目组合收益率11%，新项目约10-11%，得益于资本开支降低。建设成本平均每千瓦2.1万元人民币，一线城市2.3-2.4万元，中卫/内蒙古约2.0万元。
• C-REITs进展：公司正在准备C-REITs资产注入申请，目标年底完成。假设项目成熟期6-7年，退出倍数15倍EV/EBITDA，管理层估计项目IRR约15%，股权IRR约20%。
• 估值与目标价：12个月目标价基于SOTP估值（中国业务和DayOne），并应用10%控股公司折扣。上行风险包括需求超预期、海外业务加速等；下行风险包括需求低于预期、定价下降、客户流失等。
• 投资主题：万国数据是中国运营商中立数据中心市场的领导者，以批发为中心。公司通过资源扩张在关键计算集群建立了最大可开发产能平台，并通过财务纪律和资本循环强化资产负债表，有望抓住中国顶级超大规模客户的需求。DayOne作为独立业务，近期合同入驻可见度高，中期产能持续扩张。

论述逻辑

高盛通过调研纪要展示万国数据在AI驱动下的强劲需求前景：订单和谅解备忘录数据（200MW+500MW）表明短期需求旺盛，而3.7GW产能储备（尤其西部超3GW）显示公司已为长期增长做好准备。芯片可用性确定性增强（政策+国产芯片）支撑产能交付。定价方面，虽然西部项目占比提升和合同续签可能压低MSR，但一线城市推理需求增长和整体稳定定价提供缓冲。项目收益率维持在10-11%，C-REITs退出机制提供额外价值。综合来看，公司作为中国最大数据中心平台，凭借产能储备和客户关系，有望持续受益于AI集群扩张，因此维持买入评级。

关键展望

报告明确提及以下未来验证点：2026年交付约200MW产能（一线150MW+和林格尔50MW）；2027年起西部AI集群产能交付；C-REITs申请年底完成；MSR从2027年起因地点组合变化和合同续签而温和下降。风险包括：入驻需求低于预期、利用率改善慢于预期、海外收入/盈利爬坡缓慢、中国及海外市场定价低于预期、客户流失、去杠杆进程缓慢。

推荐标的

• 万国数据（GDS）：买入，12个月目标价55美元，当前价格43.48美元，上行26.5%。
• 万国数据（9698.HK）：买入，12个月目标价54港元，当前价格41.78港元，上行29.2%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。