齐东 胡耀文 公司研究 公司深度 华润置地（01109）：港股公司深度报告：三条曲线高效协同，资管平台实现资本循环

摘要

开源证券维持华润置地（01109.HK）“买入”评级，指出公司具备消费基础设施平台、资管闭环、核心城市定价权三重壁垒，估值逻辑正从周期股切换为消费基础设施+收租股。 2025年公司经常性业务利润首次超过开发业务，核心净利润贡献116亿元，利润占比达51.8%。 第二三曲线构筑利润护城河，购物中心毛利率连续三年超75%，2025年零售额同比增长22.4%。 公司通过构建REITs双平台+Pre-REITs基金的三位一体资本循环体系打通“投融建管退”闭环，截至2025年底资产管理规模达5022亿元。 受开发业务毛利率下降及计提减值影响，开源证券下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润为226.1、245.0、259.6亿元，当前股价对应PE为9.0、8.3、7.8倍。

主要观点

• 经常性业务利润首次超过开发业务，盈利结构实现历史性跨越。

• 融资成本大幅压降，提供容错率和逆势扩张弹药。

• 开发业务转向利润和现金流驱动，聚焦一线城市。

• 行业低谷期敢于高价拿地，核心城市拿地强度逆势提升。

• 高端产品线去化表现优秀，验证产品力溢价与核心城市定价权。

• 购物中心毛利率连续三年超75%，构筑坚实的利润护城河。

• 重奢与非重奢双轮驱动均衡发展，各品类零售额增速均高于社零。

• 大会员体系实现商业模式跃迁，积分业务增长强劲。

• 资管战略打通“投融建管退”闭环，资产管理规模突破5000亿元。

论述逻辑

• 开发业务毛利率承压下行且计提减值 -> 公司转向核心城市与高端改善型产品提升均价 -> 经常性业务盈利高企对冲开发业务下行 -> 通过REITs双平台等资本循环体系实现重资产出表 -> 估值逻辑从周期股切换为消费基础设施+收租股 -> 维持“买入”评级

关键展望

• 公司规划至2030年，非开发业务将贡献60%的利润。

• 预计2030年末在营购物中心将增至127座。

• 预计2030年达到8000亿元以上资管规模。

• 下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润为226.1、245.0、259.6亿元。