2026-08-26 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

华泰证券樊俊豪惠普公司研究业绩点评老铺黄金（06181）：看好老铺以强品牌力穿越金价波动

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摘要

华泰证券维持老铺黄金（6181 HK）买入评级，目标价由1200港币下调至660港币，对应2026年15倍PE（汇率按1港元=0.87人民币）。公司26H1实现销售业绩（含税收入）227.8亿元、同增60.6%，收入198.1亿元、同增60.3%，归母净利润42.7亿元、同增88.2%，经调整净利43.2亿元、同增83.6%，符合此前业绩预告，并宣派中期股息18.02元/股、分红率75%。分渠道看，26H1门店/线上平台收入154.1/44.0亿元，同增43.5%/171.9%；分地区看，中国内地/境外收入164.9/33.2亿元，同增53.3%/107.8%，港澳、新加坡等境外市场持续拓展。受益于2月末全面提价，26H1毛利率41.3%（+3.2pct），净利率21.5%（+3.2pct）、经调净利率21.8%（+2.8pct）。报告提示季度间增速或波动：26Q2沪金价格下跌13.7%引发消费者观望，预计Q2收入约28.1亿元、净利约5.7亿元。因金价波动带来不确定性，2026-2028年归母净利润预测下调7%/27%/33%至68/66/70亿元。中长期看，报告认为公司可凭忠诚会员（73万名）、渠道优化（16城45家自营店）、产品矩阵扩容与海外早期拓展穿越金价周期。

主要观点

26H1业绩高增且符合预增公告：销售业绩（含税收入）227.8亿元、同增60.6%；收入198.1亿元、同增60.3%；归母净利润42.7亿元、同增88.2%；经调整净利43.2亿元、同增83.6%（预增区间为收入同增60%-66%、经调整净利同增83%-85%）。

股东回报丰厚：宣派中期股息18.02元/股，分红率达75%。

季度间增速或波动：26Q2沪金价格回落13.7%引发消费者观望，预计26Q2销售业绩约32.8亿元、收入约28.1亿元、净利约5.7亿元、净利率约20.2%，Q2收入和利润规模同比有所下降。

线上渠道高增、线下店效维持高位：26H1门店/线上平台收入分别为154.1/44.0亿元，同增43.5%/171.9%；单个商场平均销售业绩超5亿元（25H1为4.6亿元）。

境外市场增长亮眼：26H1中国内地/境外收入分别为164.9/33.2亿元，同增53.3%/107.8%，中国港澳、新加坡等境外市场持续拓展，全球影响力扩大。

提价与经营杠杆支撑盈利：2月末全面上调产品价格，26H1综合毛利率41.3%（+3.2pct）；销售/管理费用率11.1%/1.5%（同比-0.8/-0.4pct）；净利率21.5%（+3.2pct），经调净利率21.8%（+2.8pct）。

穿越金价波动的四大工具之一——会员复购：截至26H1忠诚会员达73万名，期内增长12万名，差异化产品吸引注重文化与艺术价值的高端客群。

渠道优化：截至26H1在16个城市开设45家自营门店，期内新入驻6家商业中心；截至中报公告日已优化6家门店，2026全年计划优化10到12家门店。

产品矩阵与海外拓展：在巩固万元级别产品基础上，轻量产品、高客单收藏级摆件仍有较大拓展空间；海外拓展仍处早期阶段。

估值与评级：参考传统大众珠宝/奢侈品可比公司2026年iFind/彭博一致预期14倍/32倍PE，考虑品牌高端稀缺给予15倍PE，目标价660港币（前值1200港币、25倍PE，倍数下调主因成长放缓），汇率1港元=0.87人民币，维持买入。

风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、门店拓展计划不及预期、消费信心恢复不达预期。

论述逻辑

业绩链条：26H1收入/利润高增且符合预增（收入+60.3%、归母净利+88.2%）→ 但期内26Q2沪金价格-13.7%引发消费者观望 → 由此判断季度间收入和利润增速或有所波动（预计Q2收入约28.1亿元、净利约5.7亿元）。

投资结论链条：长期看好高端古法黄金品牌稀缺性与品牌力 → 以会员复购（73万忠诚会员）、渠道优化（45家店、全年优化10-12家）、产品矩阵扩容、海外早期拓展穿越金价周期 → 但金价波动令后续销售不确定，故下调2026-2028年净利7%/27%/33% → 参照珠宝14倍/奢侈品32倍PE、给予高端稀缺品牌15倍PE → 目标价660港币（前值1200港币），维持买入。