高盛 第一拖拉机（0038.HK）：路演纪要：国内复苏市场中份额提升；出口提供额外增长驱动力
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摘要
高盛于2026年9月4日、第一拖拉机2Q26业绩发布后与公司管理层举行线上NDR路演，核心信息是公司在国内拖拉机市场复苏中跑赢行业、海外扩张加速，维持A股与H股双向"买入"评级。 1H26国内行业需求稳步复苏（同比增长SD%），由更替需求和向大马力、智能化机型的产品升级驱动；公司销量增速超过行业2倍以上，200马力以上超高端拖拉机占1H26公司销售的36-37%（上年为31-32%），高马力产品毛利率差距最高可达6-7个百分点。 管理层判断拖拉机周期正从总量扩张转向更替需求与产品升级，政策补贴预计转向高质量机械、大马力与智能产品。 估值上，H股12个月目标价14.00港元（现价9.60港元，上行空间45.8%），A股目标价21.40元人民币（现价14.59元，上行空间46.7%）；高盛认为中国拖拉机大型化、智能化及出口（新兴市场TAM约为国内3倍、约100亿美元）将推动公司利润率与回报向全球同业收敛，股票被低估、值得重估。
主要观点
- 高盛在2Q26业绩后举办第一拖拉机管理层线上NDR，核心结论为国内市场跑赢行业+海外快速扩张，维持"买入"评级。
- 1H26国内行业需求稳步复苏（同比增长SD%），动力来自更替需求上升及向高马力、智能机型升级。
- 公司份额显著扩张：销量增速超过行业2倍以上，管理层归因于动力换挡产品客户认可度提升、经销商管理更严格、区域销售与服务策略更精准。
- 产品大型化升级：200马力以上超高端拖拉机占1H26公司销售的36-37%（上年31-32%），高马力产品毛利率优势最高达6-7个百分点。
- CVT拖拉机普及慢于预期，因区域补贴落地有限，但国家政策长期方向仍支持。
- 行业整合加速，前3-5名玩家份额提升；部分同业年初至今销量同比增长DD%，管理层归因于新机型推出、基数较小（不足一拖的1/4）及更灵活的融资政策。
- 出口增速显著跑赢行业：1H26公司出口销量同比增长47%，行业约29%，得益于产品竞争力增强、海外渠道扩张及对高增长区域覆盖更广。
- 周期与政策展望：拖拉机周期正从总量扩张转向更替需求与产品升级，行业总量增速或保持温和，结构性增长由高马力、高端与智能机型支撑；政策支持预计从普惠补贴转向高质量机械、大马力与智能产品。
- 投资主题：一拖为2024年按销售收入计中国最大拖拉机生产商；出口对应新兴市场TAM约为国内的3倍（约100亿美元，2024年），构成远期第二增长曲线，推动利润率与回报向全球同业收敛并支撑重估。
- 高盛预测公司收入由2025年108.2亿元人民币升至2028E的175.9亿元，EPS由0.72元升至1.39元（2028E）。
论述逻辑
- 2Q26业绩后NDR路演 → 管理层给出四条主线：国内需求复苏、份额提升、出口跑赢、3Q26延续超行业表现，高盛据此维持买入。
- 产品竞争力（定制化设计、性价比、省油发动机；对国内同行则胜在研发尤其是高马力机型与制造成本管理）+ 渠道扩张 + 高增长区域覆盖 → 出口增速47%远超行业29%，美洲跃升为最大出口市场。
- 3Q26继续跑赢（约13% vs 行业SD%）叠加周期转向更替与升级、政策转向高质量机械 → 支撑盈利预测上行路径 → 高盛以10.5x目标P/E（2026E/2027E平均EPS）与12x目标P/E（2030E EPS，以9.5%股权成本折现至2027E年中）取平均得H股目标价14.0港元，A股按67%的A/H溢价得21.4元。
- 结构性转变（大型化、智能化、出口打开约3倍于国内的新兴市场TAM）→ 公司利润率与回报逐渐向全球同业收敛 → 股票被低估、具备重估空间 → A/H两地均予"买入"。
关键展望
- 12个月目标价：H股14.00港元（现价9.60港元，上行空间45.8%）；A股21.40元人民币（现价14.59元，上行空间46.7%）。
- 中期周期判断：行业总量增速或保持温和，结构性增长由高马力、高端与智能拖拉机升级支撑；公司内部出口增长目标激进，目标跑赢中国农机拖拉机出口，并计划对标欧美龙头、进入更高端发达市场。
- 政策路径：预计补贴支持更精准，从普惠式补贴转向高质量机械、大马力机型与智能产品；CVT普及节奏取决于区域补贴落地情况。
- 主要下行风险：农产品价格弱于预期、农机补贴政策不利变化、市场竞争加剧、产品结构升级执行风险、关键零部件本土化偏慢、海外市场扩张进展偏慢。
推荐标的
- 第一拖拉机H股（0038.HK）：买入评级；12个月目标价14.00港元，现价9.60港元，上行空间45.8%。理由：国内复苏中份额提升、出口高增长、高马力/智能化结构升级驱动利润率与回报向全球同业收敛。
- 第一拖拉机A股（601038.SS）：买入评级；12个月目标价21.40元人民币，现价14.59元，上行空间46.7%；目标价已包含67%的A/H溢价（过去6个月均值）。
- 披露的覆盖范围还包括：CATL（A/H）、国轩高科、亿纬锂能、中材科技、中国巨石、三一重工、潍柴动力（A/H）、中国重汽、浙江鼎力、恒立液压、万华化学等（本报告未给出个股评级与目标价）。