摩根大通：Hana Microelectronics

原标题：J P M O R G A N: Hana Microelectronics

摘要

摩根大通维持Hana Microelectronics（HANA.BK）的Overweight评级，目标价Bt45（基于25倍12个月远期EPS）。报告指出，HANA在1Q26业绩发布后披露了更多AI增长机会，包括与Phononic的第二份量产协议（预计1Q27开始）、用于1.6T光收发器测试的高密度PCBA项目（潜在前五大客户），以及通过其代工部门PMS开发的2,300V/3,300V SiC MOSFET模块（用于固态变压器）。1Q26核心净利润为Bt1.03亿（同比-78%，环比-33%），受SG&A上升和一家美国助听器客户停止运营的拨备影响，但毛利率环比改善至8.1%（+2.6ppt）。摩根大通预计随着电信业务恢复按订单生产模式，2H收入复苏将推动SG&A正常化。FY26资本支出指引上调至Bt22亿（此前为Bt19亿），但公司净现金达Bt100亿，足以覆盖。报告未明确给出其他推荐标的。

主要观点

• HANA在1Q26业绩简报中披露了多个新的AI增长支柱，超出此前仅依赖Phononic热电冷却（TEC）的预期。
• Phononic第二份量产协议将于1Q27开始，使订单量翻倍；第一份协议预计在2026年6月底前完成认证，4Q26开始小批量生产。可服务市场（SAM）重申为约10亿美元，并可能扩大至20亿美元。
• 摩根大通维持对Phononic TEC收入的预测，即FY27E/FY28E分别贡献3%/5%的收入，FY27E每股收益微调至Bt1.61（此前为Bt1.62），反映SG&A小幅上升。
• HANA获得一个新的高密度PCBA项目，用于1.6T光收发器测试的示波器，客户为一家正在搬迁生产的美国公司。设备安装目标在3Q26末完成，量产在4Q26末/1Q27开始。资本支出低于500万美元（Bt1.63亿），因为客户提供核心设备和工具。
• 管理层表示，该PCBA客户到2027年可能成为前五大客户，意味着收入超过2.5亿美元（约占FY25收入的8%），绝对毛利润可能超过Phononic，尽管毛利率较低（因材料成本更高）。该收入尚未纳入摩根大通的模型，构成上行风险。
• HANA通过其代工部门PMS开发用于固态变压器（SST）的2,300V/3,300V SiC MOSFET和JFET，目标设计在2027年中完成。客户为韩国和印度的基础设施/公用事业供应商。
• 由于中国电动汽车SiC市场竞争激烈，HANA转向数据中心应用，受益于直流电源架构从415V AC向800V DC的转变，以支持Nvidia的1MW机架。
• 1Q26核心净利润为Bt1.03亿（同比-78%，环比-33%），受SG&A上升（与上述AI项目相关）以及一家美国助听器客户停止运营的拨备影响。
• 毛利率环比改善至8.1%（+2.6ppt），摩根大通预计随着2H收入复苏深化，SG&A将正常化，电信业务从寄售模式恢复为按订单生产模式。
• FY26资本支出指引从Bt19亿上调至Bt22亿（同比+3.5倍），但公司净现金达Bt100亿，足以覆盖。
• 摩根大通维持Overweight评级，目标价Bt45，基于25倍12个月远期EPS，高于五年均值，以反映公司向AI热电冷却应用的转型和现有业务的改善。

论述逻辑

HANA的1Q26业绩显示毛利率改善和AI项目进展，但净利润受SG&A和拨备拖累。管理层披露了三个AI增长支柱：Phononic TEC（第二份量产协议）、高密度PCBA（1.6T光测试）和SiC MOSFET（固态变压器）。这些项目尚未完全纳入摩根大通的模型，构成上行风险。同时，现有业务（电信、消费电子）出现复苏迹象，2H收入复苏有望使SG&A正常化。因此，摩根大通认为当前估值已反映下行风险，而AI可选性被低估，维持Overweight评级。

关键展望

• 报告明确提到的未来验证点：Phononic第一份协议认证（2026年6月底）、低产量生产（4Q26）、第二份量产协议（1Q27）；高密度PCBA设备安装（3Q26末）、量产（4Q26末/1Q27）；SiC MOSFET设计完成（2027年中）。
• 时间窗口：目标价基于Jun-27。
• 风险：PMS部门持续表现不佳、泰铢走强、AI TEC冷却项目延迟（下行）；智能手机需求复苏超预期、TEC冷却应用加速采用、SiC业务突破（上行）。

推荐标的

• Hana Microelectronics (HANA.BK)：评级Overweight，目标价Bt45（Jun-27），理由：AI可选性被低估，现有业务复苏。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。