高盛：美国科技：软件：可能预示企稳的信号及投资者交流反馈

原标题：Goldman Sachs AMERICAS TECHNOLOGY: SOFTWARE: Signals that could lead to stabilization & feedback from investor conversations

摘要

高盛在2026年2月4日的报告中总结了自1月12日启动以来与投资者的交流反馈，包括微软/NOW财报、OpenClaw消息以及Claude Cowork相关头条后的波动加剧。报告指出，投资者担忧集中在应用软件面临的新竞争和基础设施公司的资本开支回报率上。高盛认为，需要2-3个季度的稳定基本面才能改善投资者情绪，并提出了7个可能预示企稳的信号。报告覆盖了微软（买入）、Adobe（卖出）、CoreWeave（中性）、Datadog（卖出）和Intuit（中性），并提供了各公司的具体辩论点和关键图表。

主要观点

• 投资者担忧集中在应用软件的新竞争和基础设施公司的资本开支回报率。
• 在应用层，价值集中在编排层，从SaaS向SaaS+AI的演进是一个过程，部分公司走得更前。
• 对于IaaS提供商，多样化计算用例、PaaS功能和毛利率改善（如通过硅多样化）将是关键。
• 预计需要2-3个季度的稳定基本面才能改善投资者情绪，甚至存在熊市情景被推迟到未来几年的可能。
• 信号1：领先指标在约4年恶化趋势后企稳；若收入增长在传统软件预算持平或下降（不含AI）的情况下稳定或加速，则难以辩称软件公司未受益于企业AI投资。
• 信号2：更多AI项目从定制构建转向打包软件产品的客户案例，例如ServiceNow已看到定制构建的动能减弱。
• 信号3：定价能力证据，表明代理的增量成本可转嫁给客户，与Palantir 18-24个月前的做法一致。
• 信号4：更清晰的客户案例说明领域知识如何驱动更高质量的代理输出，以及哪些用例适合Claude Cowork vs. Microsoft Copilot或Salesforce Agentforce。
• 信号5：AI原生公司或LLM平台可能收购SaaS业务以加速领域经验和分发。
• 信号6：公司直接解决基于股票的薪酬稀释和员工流失风险，例如微软表示未来运营支出增长将更多与计算相关而非人头。
• 信号7：对IaaS公司（微软、甲骨文、CoreWeave）新产能上线时间的更好可见性。

论述逻辑

报告从投资者反馈出发，识别出两大担忧（应用软件竞争和基础设施资本开支回报），然后提出7个信号作为企稳的潜在指标。接着，通过公司层面的分析（微软、Adobe、CoreWeave、Datadog、Intuit）具体阐述每个公司的辩论点和关键动态，最后以图表展示竞争格局、AI成熟度、融资周期和具体公司数据。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需要2-3个季度的稳定基本面才能改善投资者情绪。对于微软，新产能将在未来几个季度分阶段上线，可能缓解Azure增长与内部研发之间的权衡。对于Adobe，新披露（如Firefly和Express）以及AI直接收入披露可能帮助投资者监控成功。对于CoreWeave，产能上线时间难以预测，预计将继续波动。对于Datadog，OpenAI收入下降的风险可能已被定价，但竞争影响可能在2026年显现。对于Intuit，OBBBA条款可能推动税务季需求，但量化影响困难。

推荐标的

• 微软（Microsoft，买入）：股价自1月28日报告以来下跌约15%，因资本开支上升但Azure收入未同步增长。高盛认为Copilot单位经济优于Azure，且新产能上线将改善可见性。Copilot采用可能正在加速（披露1500万席位）。
• Adobe（卖出）：投资者情绪结构性负面，但可能接近底部（15倍NTM GAAP P/E vs. 大型同行26倍）。Firefly有机会成为统一编排层，Express质量改善。但结构性风险在于席位持平或下降以及定价能力减弱。
• CoreWeave（中性）：投资者情绪混合但偏正面。与英伟达扩大关系（投资20亿美元，持股约9%）是增量利好，但受外部因素（如电力供应）影响，产能延迟风险高。
• Datadog（卖出）：投资者情绪短期正面、长期平衡。OpenAI收入风险可能已被定价，但竞争（如Chronosphere）可能影响2026年。高盛认为若OpenAI收入同比增长10%，Datadog可指引高 teens 增长；若下降20%，则为中 teens。
• Intuit（中性）：近期对话中AI风险主导（TurboTax和QuickBooks），但高盛认为SMB不太可能内部开发技术栈。OBBBA条款可能带来税务季上行，但量化困难。

关键图表

Exhibit 1: We map each cohort of competition in apps to their respective strengths and weaknesses

Exhibit 2: Augmenting existing SaaS platforms with AI is a process; some companies are further ahead

Exhibit 3: Excess funding in 2021 and 2022 may have created a cohort of companies that are inherently less differentiated and more exposed to incremental competition

Exhibit 4: We see a scenario where Datadog guides to high teens revenue growth for 2026 off a 4Q25 beat; mid teens is less likely in our view

Exhibit 5: We think TurboTax could potentially grow 10% in 2026 on top of a strong 2025, based on our estimated math on pricing and mix

Exhibit 6: TurboTax's pricing tiers for the 2025 tax year (as of January 2026)