美国银行：全球存储芯片技术：周度主题——投资者反馈、台积电、现货价格、中国芯片制造商融资

原标题：Global Memory Tech: Weekly theme: Investor feedback, TSMC, spot price, China chipmaker fundraising

摘要

美国银行在2026年1月16日的报告中指出，当前存储周期优于以往，但投资者情绪分化：看好AI繁荣，同时担忧市净率创历史新高、资本支出增加、三星大容量、2H26均价上涨有限、中国产能及IT减产等。报告核心观点包括：存储正变得更像代工（周期性减弱、价格稳定、高利润率/ROE）；2Q/2H均价不再强劲上升但维持历史高位；商品DRAM晶圆产能因向HBM/高端LPDDR5/GDDR7转换或节点迁移而下降；基础设施资本支出庞大挤压WFE预算；多年度芯片销售合同增加；中国实际产量远低于产能；积极的股东回报（如SK海力士潜在回购/ADR）。DRAM现货价格本周继续大涨10%左右，NAND现货涨5-10%。台积电乐观指引（2026年营收增长30%，2029年前CAGR 20%+，资本支出超500亿美元）对SK海力士有利，对三星不利。中国半导体/AI公司IPO融资总额低于150亿美元，其中存储公司仅约60亿美元，影响有限。

主要观点

• 美国投资者对当前存储周期普遍认可，认为比以往更好，近期投资回报丰厚。
• 情绪分化：看好AI繁荣，但担忧市净率创历史新高（经历2-3年股价上涨后）、资本支出增加、三星大容量、2H26均价上涨空间有限（对比2H25-1H26）、类似2019年（2018年云繁荣后）的硬着陆、中国大容量、IT减产与DRAM供应短缺并存。
• 报告核心观点获得有限反驳：存储正变得更像代工——周期性减弱、价格稳定、高利润率/ROE。
• 2Q/2H均价不再强劲上升，但维持在历史高位（收入/利润率持续超级周期）。
• 商品DRAM晶圆产能因向HBM或高端LPDDR5/GDDR7转换或节点迁移（制造周期延长或良率低）而下降。
• 基础设施资本支出庞大，挤压WFE预算。
• 多年度芯片销售合同增加，取代季度合同。
• 中国实际存储芯片产量远小于产能（因良率/质量问题）。
• 积极的股东回报，如SK海力士潜在回购/ADR。
• 部分看多投资者认为SK海力士市值可达1万亿美元（若盈利与台积电相当）。
• 报告认为NAND短缺可能在2026年底前缓解，因晶圆厂利用率提升、节点迁移（200-300层）、DRAM短缺等。
• 台积电乐观指引（2026年营收增长30%，2029年前CAGR 20%+，资本支出超500亿美元）基于SK海力士HBM供应充足（目前全球市场份额60%+）。
• 台积电在2nm节点和CoWoS上的领先地位限制了三星代工市场份额增长机会；三星代工仍录得大额亏损，而台积电营业利润率超50%。
• DRAM现货价格（DDR4和DDR5）本周继续强劲上涨10%左右，此前4Q25已涨100-200%；模组厂和OEM持续担忧传统DRAM供应短缺。
• 报告预计现货价格进一步上涨，但主要由投机交易而非实际需求驱动。
• NAND现货价格本周上涨5-10%。
• 中国半导体/AI公司12月至1月宣布/执行IPO，但总融资额低于150亿美元，其中存储公司目标融资仅约60亿美元，占全球存储资本支出个位数百分比，影响低。

论述逻辑

报告从美国投资者反馈出发，确认存储周期强劲但情绪分化，进而提出七大核心观点论证存储行业结构性改善（周期性减弱、价格稳定、高利润率）。随后通过台积电乐观指引（营收增长30%、资本支出超500亿美元）推导出对SK海力士有利（HBM供应充足）而对三星不利（代工份额受限）。接着分析DRAM现货价格持续上涨（本周10%左右）反映供应短缺，但指出投机成分。最后评估中国芯片制造商融资规模（约60亿美元）过小，对全球存储资本支出影响有限。

关键展望

• 报告预计DRAM现货价格将进一步上涨，但主要由投机交易驱动。
• NAND短缺可能在2026年底前缓解。
• 台积电2026年营收增长30%，2029年前CAGR 20%+，资本支出超500亿美元。
• 2H26均价上涨空间有限。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• SK海力士：报告提及潜在回购/ADR，HBM全球市场份额60%+，部分投资者认为市值可达1万亿美元。未给出具体评级或目标价。
• 三星电子：报告指出其代工大额亏损、大容量引发担忧、代工市场份额受限。未给出具体评级或目标价。
• 台积电：报告引用其乐观指引（2026年营收增长30%，资本支出超500亿美元），但未给出评级或目标价。
• 美光：作为Big-3存储之一，在图表中提及，但未给出具体观点或评级。

关键图表

Exhibit 1: DRAM and NAND spot prices each up +15-20% in 1H-Jan

Exhibit 2: Gap between big-3 memory combined sales and TSMC expected to further widen in 2026E

Exhibit 3: ...OP growth also much stronger for memory chipmakers due to DRAM super-cycle

Exhibit 4: TSMC’s 2026 mid-point capex guidance of US$54bn indicates solid growth and also big-3 memory chipmakers’ capex well-expected to increase

Exhibit 5: Robust OP margin for all companies, well above 50% in 2026

Exhibit 6: Big-3 memory combined market cap caught up to TSMC recently

Exhibit 7: Hynix appears undervalued relative to TSMC despite higher ROE and lower P/B multiple

Exhibit 8: Strong 4Q25 revenue (NT$1,046bn; up +20.5% YoY); management’s 1Q26 mid-point sales guidance (NT$1,112bn; up +33% YoY) indicates solid growth

Exhibit 9: Solid 4Q margins (GM 62%, OPM 54%) and further enhancement well-expected in 1Q (GM 64%, OPM 55%)

Exhibit 10: Still near record-high level in Jan (US$4.6bn; -12% MoM)

Exhibit 11: Steady YoY growth in Jan (+46%) vs 18%/46% in Nov/Dec; already 25 consecutive months of positive growth

Exhibit 12: China monthly semiconductor imports and YoY: Dec 2025 imports US$43bn, +17% YoY, closing to the Dec 2021 peak of US$44bn

Exhibit 13: China semis import growth by chip type: Memory chip imports to China saw 30-60% YoY growth in 3Q/4Q25 (Dec data not disclosed yet); logic’s growth largely muted