2026-09-06 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

金徽酒(603919)属地深耕筑壁垒，份额提升释弹性

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摘要

报告将金徽酒（603919 CH）投资评级上调至买入，目标价22.88元（前次20.54元），估值基准为给予27年26xPE（参考可比公司27年23xPE）。核心逻辑在于白酒行业深度调整期公司坚持真实动销与库存管控：2025年主动控量使经销商与终端两级渠道进销差额分别收窄78.67%和79.12%，销售回款同比增长2.42%至35.02亿元，经营性净现金流连续五年为正，健康的渠道状态支撑公司在同业谨慎投入阶段逆势加码一线市场。甘肃市场需求结构稳健，白酒市场规模由2017年约55亿元增至2024年约100亿元，2025年仍实现个位数增长，100-300元产品占当地销售额50%以上，与公司产品结构（100-300元贡献约55.2%白酒收入、百元以上占比约80.7%）高度匹配。空间测算上，2030年省内收入有望达约35.7亿元、省外约11.9亿元（其中陕西按15%复合增速至约6.0亿元），酒类营收合计约47.7亿元，对应2025-2030年复合增速约11.4%、约为当前1.7倍。盈利预测方面，2026-2028年营收30.5/33.7/38.2亿元，归母净利润2.72/4.48/5.72亿元（同比-23.2%/+64.5%/+27.6%），2026年利润下滑主要含7,499.82万元补税及滞纳金一次性影响，剔除后约3.47亿元与2025年基本持平，预计2027年起盈利弹性逐步释放。风险包括需求恢复、公司投入效果及市场测算不及预期、行业竞争加剧等。

主要观点

评级上调至买入，目标价22.88元（前次20.54元），给予27年26xPE；9月4日收盘价17.74元，52周价格范围14.14-24.86元

甘肃需求结构更具韧性：白酒市场规模由2017年约55亿元增至2024年约100亿元，2025年调整深化下仍实现个位数增长；100-300元产品贡献当地白酒销售额50%以上，为容量最大价格区间

属地消费偏好突出：2024年地产酒约占甘肃白酒市场65%，浓香型占比超过80%；金徽酒2024年省内营收约占陇酒销售额三成，收入规模长期领先红川、滨河两大省内对手

产品结构与当地需求高度匹配：2025年100-300元产品收入15.32亿元、占白酒收入约55.2%，百元以上产品占比约80.7%；300元以上产品收入7.09亿元、同比增长25.21%，成为结构升级主要动力

主动控量验证渠道纪律：2025年经销商进货量同比下降14.48%，高于经销商出货量降幅10.79%和终端门店出货量降幅10.43%，两级渠道进出货差额分别收窄78.67%和79.12%

省外客户优化未削弱基本盘：省外经销商由713家降至622家（-12.8%）但省外收入仅下降0.81%；对36家退出经销商实施库存回购1,405.27万元、占主营业务收入0.51%

回款与现金流稳健支撑逆势投入：2025年销售回款同比增长2.42%至35.02亿元，经营性净现金流连续五年为正累计约20.9亿元；销售费用6.30亿元同比+5.8%，业务推广费+22.4%，销售人员由2021年末738人增至2025年末1,024人

业绩韧性优于同业：2025年营收29.18亿元（-3.40%）、净利润3.37亿元（-11.38%），调整幅度在主要区域酒企中相对有限；TTM收入指数（2020Q4=100）2026Q1为167.7、较阶段高点仅回撤5.0%，同期样本区域酒企回撤16.5%-58.1%

省内双核心格局与边际改善：陇东南、兰州及周边双核心支撑基本盘，西部持续拓展；2026H1省内收入同比-2.2%但26Q2恢复至约8%同比增长，期末合同负债同比+23.2%至7.37亿元

中长期空间测算：2030年省内收入约35.7亿元（较2025年增加约14.6亿元、复合增速约11.1%，约70%增量来自收入渗透率提升，兰州及西部合计贡献约63%新增收入），省外约11.9亿元（复合增速约12.4%），酒类营收合计约47.7亿元、约为当前1.7倍

陕西构成省外支点：深耕陕西十余年、市场规模已超3亿元；陕西白酒容量接近250亿元（西凤酒约70-80亿元）；渠道调整后2026Q1省外收入同比增长20.49%

与市场观点不同：市场担忧渠道弱化、经销商收缩与高销售费用率拖累利润，报告认为2025年收发货数据验证的是主动控量与低效客户优化而非渠道失速；2026年归母净利润下降主要包含7,499.82万元补税及滞纳金一次性影响，剔除后约3.47亿元与2025年基本持平

论述逻辑

白酒行业深度调整、需求由商务和投资收藏向宴席与大众自饮等真实消费场景集中 → 甘肃市场100-300元价位占销售额50%以上、地产酒占比约65%且浓香型超80%，需求更多对应本轮调整中相对稳定的场景 → 金徽酒100-300元产品贡献约55.2%白酒收入、省内收入规模领先其他地产酒企，产品与品牌认知同当地主流需求高度匹配，具备直接承接基础 → 公司长期坚持真实动销与合理库存，2025年主动控量使两级渠道进销差额收窄约79%，销售回款同比+2.42%、经营现金流稳健，渠道状态健康 → 在同业优先处理库存、谨慎投入的阶段，公司凭借稳健回款和既有经销商/核心终端/用户网络继续加码一线投入（销售费用+5.8%、销售人员增至1,024人），有望将资源优势转化为重点市场份额提升 → 省内兰州及周边与西部深化、陕西支点突破打开空间：测算2030年酒类营收约47.7亿元（复合增速约11.4%）→ 随份额提升、金徽18及柔和系列放量带动产品结构优化、费投效率改善，叠加2026年补税一次性影响出清，预计2027年起利润弹性释放 → 参考可比公司27年23xPE、给予27年26xPE，目标价22.88元，上调至买入。

关键展望

盈利弹性预计自2027年起逐步释放，驱动因素为重点市场份额提升、金徽18及柔和系列等核心产品放量带动结构优化、费投效率改善

2026年利润受一次性影响：8月1日公告补缴税款及滞纳金预计减少合并报表净利润7,499.82万元，2026年盈利预测一次性考虑、2027年起不再考虑；剔除后归母净利润约3.47亿元与2025年基本持平

盈利预测：2026-2028年营收30.5/33.7/38.2亿元（同比+4.6%/+10.4%/+13.4%），归母净利润2.72/4.48/5.72亿元（同比-23.2%/+64.5%/+27.6%），EPS约0.54/0.88/1.13元，归母净利率由2025年11.6%升至2028年14.2%