高盛：三星电机（009150.KS）业绩回顾：4Q25符合预期：MLCC和封装基板将在AI/服务器/汽车领域带动显著利润增长；买入

原标题：Goldman Sachs Samsung Electro~Mechanics（009150.KS）Earnings Review：4Q25 inline with expectations：MLCC and package substrates to drive meaningful profit growth，led by strength in AI server auto；Buy

摘要

三星电机（SEMCO）2025年第四季度营收2.9万亿韩元，营业利润2390亿韩元，符合高盛预期（2310亿韩元）和彭博一致预期（2360亿韩元）。高盛认为，封装基板和相机模组利润超预期抵消了MLCC利润略低于预期的影响。预计AI/服务器/汽车领域的强劲需求将推动MLCC和封装基板业务利润显著增长，每项业务贡献约2000亿韩元的利润增量，带动整体营业利润从2025年的0.9万亿韩元增至2026年的1.3万亿韩元。高盛维持买入评级，12个月目标价33万韩元，基于2026年预期市盈率23倍，隐含21%上行空间。主要风险包括MLCC行业供应增长超预期以及AI/服务器/汽车/智能手机需求弱于预期。

主要观点

• 4Q25营收2.9万亿韩元，营业利润2390亿韩元，符合预期；封装基板和相机模组利润超预期抵消MLCC利润略低。
• 预计AI/服务器/汽车领域强劲需求将推动MLCC和封装基板业务利润显著增长，每项业务贡献约2000亿韩元利润增量。
• 整体营业利润预计从2025年的0.9万亿韩元增至2026年的1.3万亿韩元。
• MLCC营收持续增长，主要受AI/服务器和汽车需求驱动；4Q25 MLCC营收环比下降4%，因IT产品年终库存调整，但AI/服务器相关MLCC营收同比增长20%以上。
• MLCC产能利用率维持在90%以上（2025年从2024年的约80%恢复至90%以上），预计2026年整体利用率仍保持在90%以上。
• MLCC混合平均售价（ASP）在2024和2025年同比基本持平，预计2026年同比中个位数百分比增长。
• 预计2026年MLCC营收同比增长17%，与过去几年增速相似。
• FC-BGA营收4Q25环比增长12%，全年同比增长28%，得益于服务器CPU和AI加速器客户的大面积多层基板供应增加。
• 预计FC-BGA营收2026年同比增长32%，营业利润率从2025年的9%扩大至17%。
• 1Q26E营业利润预计为2890亿韩元（此前为3070亿韩元），但同比仍增长44%，延续自1Q25开始的利润复苏趋势。
• 高盛微调盈利预测：上调2025年EPS 5%以反映4Q25业绩，下调2026E/2027E EPS 0-3%，主要因封装基板利润上调但MLCC利润下调。

论述逻辑

4Q25业绩符合预期 → 封装基板和相机模组利润超预期抵消MLCC利润略低 → AI/服务器/汽车需求强劲 → 推动MLCC和FC-BGA业务量价齐升 → 每项业务贡献约2000亿韩元利润增量 → 整体营业利润从0.9万亿增至1.3万亿韩元 → 公司作为韩国非存储AI受益股应享有估值溢价 → 基于2026E预期市盈率23倍，目标价33万韩元，维持买入。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：MLCC产能利用率2026年整体维持在90%以上；MLCC ASP同比中个位数增长；FC-BGA客户数量扩大。
• 时间窗口：2026年全年。
• 风险：MLCC行业供应增长超预期；AI/服务器/汽车/智能手机需求弱于预期。

推荐标的

• 三星电机（009150.KS）：评级买入，12个月目标价33万韩元（当前价27.2万韩元，上行21.3%）。理由：AI/服务器/汽车需求驱动MLCC和封装基板利润增长，公司作为韩国非存储AI受益股应享有估值溢价。

关键图表

Exhibit 1: We expect the company’s MLCC utilization rate at an overall 90%+ level for this year (1Q24-4Q26E)

Exhibit 2: SEMCO quarterly OP and yoy growth

Exhibit 3: SEMCO shares are trading at 18.9X 12m FWD P/E

Exhibit 4: SEMCO shares are trading at 1.9X 12m FWD P/B vs. ROE

Exhibit 5: SEMCO earnings revisions

Exhibit 6: SEMCO earnings summary