[国外研报] 摩根大通 全球存储市场：全球存储总潜在市场和S&D 更新：股票调整已经过去，但内存危机仍在进行中

摘要

受价格和出货量双双增长的驱动，摩根大通将 FY26E-28E 存储总潜在市场（TAM）上调 4-8%。 报告预计未来两年存储供需短缺将持续，FY27E 短缺程度加剧，FY28E 略有改善，明年内存 bid-to-supply 比率维持在 70-80%。 在 HBM 领域，由于 8Hi 产品周期延长及 16Hi 采用延迟，明年价格前景上调至同比+42%，但因客户应对短缺，SOCAMM 与 Rubin Ultra 的内存容量配置出现下调。 尽管存在容量优化的负面影响，但 AI 硅片（GPU 和 CPU）的强劲生产将抵消这一疲软，预计 AI CPU 出货量将以 155% 的复合年增长率增长。 随着云厂商资本支出激增（三大云厂商 2Q26 营收同比+43%），内存价值占比有望在 2026/2027 年升至 31%/49%。 然而，物理产能限制（DRAM 需额外 300k wafer/月）使得 2028 年前实现供需平衡极具挑战。 报告对三星电子和 SK 海力士均给予“增持”评级，目标价分别为 400,000W 和 2,750,000W。

主要观点

• 上调 FY26E-28E 存储总潜在市场（TAM）预测幅度达 4-8%。

• 预计未来两年存储供需短缺将持续，明年 bid-to-supply 比率维持 70-80%。

• 由于 8Hi 产品周期延长等因素，明年 HBM 价格前景被上调至同比+42%。

• AI CPU 出货量复合年增长率预计达到 155%，将抵消内存容量优化的负面影响。

• 美国主要超大规模云厂商二季度营收同比大幅增长 43%。

• 内存价值占比预计将在 2026 和 2027 年分别升至 31% 和 49%。

• 尽管 DRAM WSPM 到 28 年底将增至 2.85M，但仍不足以满足需求。

• 要在 28 年实现供需平衡极具挑战，DRAM 需要在一年内增加 300k 的晶圆产能。

• 长鑫存储（CXMT）到 28 年预计将占全球产能/出货量份额的 16%/11%。

• 长江存储（YMTC）技术差距有限，预计到 28 年将占全球供应量的约 16%。

论述逻辑

• 客户为应对短缺主动降低内存配置（如 SOCAMM 和 Rubin Ultra HBM 减配）。

• AI 芯片（GPU 和 CPU）的大规模投产带来的巨大需求抵消了容量配置下降的负面影响。

• 与此同时，CSP 资本开支强劲增长，支撑了内存价值份额持续提升的预期。

• 然而，建厂到投产的长周期（2-2.5年）以及 HBM 对产能的 3-4 倍惩罚效应，导致新增产能无法跟上需求。

• 因此，即便考虑内存配置优化和中国竞争对手的扩产，供需结构性短缺依然无法逆转，基本面维持乐观。

关键展望

• FY27E 供需短缺程度将进一步恶化，并在 FY28E 迎来轻微改善。

• 2028 年内存供应量实现 30% 同比增长的可能性极低。

• 当前模型未计入 Rubin GPU 因 HBM 供应增加带来的潜在需求上升风险。

推荐标的

• 三星电子 (005930.KS)：给予“增持”评级，最新目标价 400,000W。

• SK 海力士 (000660.KS)：给予“增持”评级，最新目标价 2,750,000W。