摩根士丹利：大摩 中国航空：2026年8月需求温和增长，价格竞争下客座率提升

摘要

摩根士丹利对四家中国航司8月运营数据作月度更新：国内客运增长保持韧性，大体延续7月复苏，三大航国内RPK同比增长3.4-10.3%（7月为4.4-9.6%），SPA以+12.4%继续领跑国内，但对CA的领先优势从7月的3.1ppt进一步收窄至2.1ppt。 国际需求三大航稳健，国际RPK同比增长9.2-15.4%，CA仍最强劲但较7月的+17.4%放缓，其国际PLF大幅提升5.6ppt，CSA转为持平；SPA国际RPK同比下滑4.0%，报告认为大概率受日本航线拖累。 高峰季四家航司PLF环比全面走强，CEA以89.6%保持三大航中最高，CA以同比+4.0ppt的改善领先。 货运方面，CA和CEA国际需求强劲，国际RFTK分别同比+15.3%和+8.8%，CSA为2.9%。 基于弱定价叠加高企的航油成本，作者对3Q26盈利保持谨慎，认为利润率可能继续承压。 行业观点维持亚太Hong Kong/China交通运输与基础设施板块In-Line，报告未提供目标价或量化盈利预测。

主要观点

• 8月国内客运增长保持韧性，大体延续7月复苏，SPA继续领跑国内增长。

• 三大航8月国内RPK同比增长3.4-10.3%，大体守住7月4.4-9.6%的复苏；SPA国内RPK为+12.4%（7月为+12.7%），但对CA的领先优势从7月的3.1ppt进一步收窄至2.1ppt。

• 三大航国际RPK同比增长9.2-15.4%，CA仍最强劲（较7月的+17.4%有所放缓）；国际PLF方面CA提升5.6ppt，CSA转为持平（7月为-1.6ppt）。

• SPA国际RPK同比下滑4.0%，报告认为大概率受日本航线影响，其国际PLF在高基数上大体持平。

• 高峰季四家航司PLF环比全面走强；8月总PLF为SPA 94.8%、CA 87.7%、CEA 89.6%、CSA 88.0%，CEA保持三大航中最高，CA以同比+4.0ppt的改善领先。

• 货运国际需求CA和CEA强劲：国际RFTK CA同比+15.3%、CEA +8.8%、CSA为2.9%；国际FLF CEA提升1.8ppt、CSA大体持平，CA在激进运力投放下下降2.1ppt。

• YTD-26累计客运：RPK同比SPA +16.6%、CA +7.5%、CEA +4.7%、CSA +3.7%；累计PLF同比CA +4.2ppt改善最大，CSA为-0.4ppt。

• 对比2019年：8月RPK分别较2019年SPA +67.4%、CA +50.6%、CEA +38.4%、CSA +23.6%；SPA国内RPK较2019年+107.5%，三大航国际RPK分别+16.1%、+30.8%、+0.3%。

• 作者对3Q26盈利保持谨慎：弱定价与高企的航油成本可能令利润率继续承压。

• 行业观点维持In-Line：香港/中国交通运输与基础设施（亚太）行业覆盖，作者预期未来12-18个月行业覆盖组合表现与相关大盘基准一致。

论述逻辑

• 8月航司运营数据披露 → 国内端：三大航国内RPK同比+3.4-10.3%、大体延续7月复苏，SPA以+12.4%继续领跑但领先优势收窄至2.1ppt，显示国内需求韧性仍在、头部民企优势减弱 → 国际端：三大航国际RPK同比+9.2-15.4%、CA领跑但增速放缓，SPA国际RPK同比-4.0%且归因于日本航线拖累，国际需求分化 → 运力端：高峰季四家航司PLF环比全面走强，CEA以89.6%保持三大航最高、CA同比+4.0ppt领先，客座率改善部分对冲运价疲弱 → 货运端：CA、CEA国际RFTK分别+15.3%、+8.8%，需求强劲但CA在激进运力下FLF下降2.1ppt → 综合判断：运价疲弱叠加航油成本高企 → 结论：3Q26利润率可能继续承压，作者对3Q26盈利保持谨慎，行业观点维持In-Line。

关键展望

• 3Q26盈利为最直接验证点：弱定价与高企的航油成本可能令利润率继续承压，作者对3Q26盈利保持谨慎态度。

• SPA国际航线（尤其日本航线）表现是后续观察点：8月其国际RPK同比-4.0%，报告归因于日本航线影响且PLF处于高基数。

• 报告未提供目标价或量化盈利预测；行业观点为未来12-18个月行业覆盖组合表现与相关大盘基准一致（In-Line）。

推荐标的

• Air China Limited（中国国航）：A股(601111.SS)评级Equal-weight（截至2026/07/07），股价Rmb5.79（2026/09/15）；H股(0753.HK)评级Overweight（截至2025/01/13），股价HK$3.59。

• China Eastern Airlines（中国东航）：A股(600115.SS)评级Equal-weight（截至2026/07/07），股价Rmb3.36；H股(0670.HK)评级Overweight（截至2025/01/13），股价HK$2.54。

• China Southern Airlines（南方航空）：A股(600029.SS)评级Equal-weight（截至2026/07/07），股价Rmb4.87；H股(1055.HK)评级Overweight（截至2025/01/13），股价HK$2.90。

• Spring Airlines（春秋航空）(601021.SS)：评级Overweight（截至2015/08/31），股价Rmb42.36。

• 行业覆盖表（Hong Kong/China Transportation & Infrastructure）另含：Cathay Pacific (0293.HK) O、HK$13.93；Beijing Capital Int'l Airport (0694.HK) U、HK$1.51；Shanghai International Airport (600009.SS) E、Rmb23.06；Guangzhou Baiyun Int'l Airport (600004.SS) U、Rmb7.72；TravelSky Technology (0696.HK) U、HK$8.63；Beijing-Shanghai High-Speed Railway (601816.SS) O、Rmb4.79；BOC Aviation (2588.HK) O、HK$71.55；以及物流航运等标的。报告未提供目标价。

• 行业观点：香港/中国交通运输与基础设施（亚太）Industry View为In-Line。