摩根士丹利 同仁堂国药（3613.HK）26年上半年业绩：渠道库存拖累表现

摘要

摩根士丹利就同仁堂国药（3613.HK）2026年上半年业绩发布点评：收入人民币6.02亿元、同比下滑21.0%，净利润1.98亿元、同比下滑15.6%，分别低于该行预估28%和25%，业绩被定性为削弱论点、小幅低于共识、未来12个月预估小幅下调。 分市场看，香港、内地、海外收入分别同比下滑11.0%、44.1%和20.3%，公司最大市场香港的中药零售行业销售额同比下滑5%。 报告将收入下滑直接归因于公司渠道整顿举措，但亮点是成本基础优化推动毛利率同比提升3.1个百分点至63.9%。 管理层全年计划通过稳定毛利率、费用控制和渠道库存管理止住下滑，并凭借充裕现金按绝对金额维持全年稳定分红。 政策端，2026年7月政府重申中医药在五年规划中的重要地位并将香港纳入海外扩张支柱，国企自阿根廷等地试点进口天然牛黄有望缓解安宫牛黄丸成本压力；公司被视为中药出海代表，拥有上市中药公司中最大的海外零售网络。

主要观点

• 2026年上半年收入Rmb602mn（同比-21.0%）、盈利Rmb198mn（同比-15.6%），分别低于摩根士丹利预估28%和25%。

• 业绩定性：对投资论点构成削弱，相对市场共识为小幅缺口，未来12个月盈利预估方向为小幅下调。

• 分市场看，香港、内地、海外销售分别同比下滑11.0%、44.1%、20.3%，内地降幅最大。

• 香港作为最大市场，中药零售行业销售额同比下滑5%，行业层面零售环境依然疲弱。

• 报告将收入下滑直接归因于公司的渠道整顿举措，而非单纯需求因素。

• 毛利率同比提升3.1个百分点至63.9%，源于成本基础进一步优化；自有品牌与代理销售的结构是后续改善毛利率的关键。

• 管理层全年目标是通过稳定毛利率、费用控制和渠道库存管理止住下滑；现金充裕，计划按绝对金额维持全年稳定分红，且历史上具有一致性。

• 国企自阿根廷等海外地区试点进口天然牛黄（安宫牛黄丸关键原料），有望进一步缓解成本压力。

• 2026年7月政府重申中医药在五年规划中的重要作用，海外扩张支柱纳入香港作为主要出口枢纽和文化载体；同仁堂国药是中药出海的代表性标的，在上市中药公司中拥有最大的海外零售网络。

• 估值采用DCF：股本成本8.5%（CAPM）、永续增长3%、10年达到稳态增长、35%长期债务的最优资本结构；上行风险含高端安宫牛黄丸等新品推出、跨境购物、管理层激励落地、牛黄进口放宽，下行风险含马百良与位元堂加大营销竞争、港澳零售波动、牛黄与麝香短缺。

论述逻辑

• 起点：公司主动推进渠道整顿，叠加香港中药零售行业疲弱（行业销售额同比-5%），直接压制上半年收入。

• 传导：1H26收入同比-21.0%、盈利-15.6%，低于该行预估28%/25%，香港、内地、海外市场全线下滑。

• 结构性亮点：成本基础优化推动毛利率同比+3.1ppt至63.9%，品牌与代理销售结构决定后续毛利率改善空间。

• 支撑逻辑：管理层以稳定毛利率、控费用、渠道库存管理求止跌，充裕现金保障按绝对金额稳定分红；政策端五年规划重申中药地位、牛黄进口试点缓解成本，强化其中药出海代表的定位。

关键展望

• 核心验证点：全年能否通过稳定毛利率、费用控制与渠道库存管理止住收入下滑。

• 验证点：凭借充裕现金按绝对金额维持全年稳定分红（与历史做法一致）。

• 潜在上行催化：高端安宫牛黄丸等高端中药产品推出、跨境购物、管理层激励方案落地、牛黄进口放宽缓解成本压力。

• 潜在下行风险：马百良、位元堂加大营销带来的竞争；香港及澳门本地零售市场波动；牛黄与麝香短缺。

推荐标的

• 报告附录另列示中国医疗保健行业覆盖组合（示例）：云南白药（000538.SZ，评级O/Overweight，价格Rmb50.00）、片仔癀（600436.SS，评级U/Underweight，价格Rmb127.30），评级图例为O=Overweight、E=Equal-weight、U=Underweight。